Почему Уоррен Баффетт советовал остерегаться компаний с высокими процентными расходами? И как этот принцип применим к российской «Сегеже»? Эта статья будет полезна инвесторам, которые хотят применять классические правила инвестирования к российскому рынку. Сегодня я проведу аналогии и проиллюстрирую всё конкретными цифрами.

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях.

Прежде чем приступить к чтению, ознакомьтесь с моим руководством по анализу компаний (часть 1, часть 2 и часть 3). Там я подробно рассказываю, как провожу анализ, аналогичный этому.

Сегежа: лидер лесной промышленности.

Segezha Group — это крупный вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг. Его преимущество — полный контроль над всей цепочкой создания стоимости: от заготовки древесины до производства продукции с высокой добавленной стоимостью, такой как крафт-бумага и фанера. Компания арендует лесные массивы общей площадью 15,6 млн га. Это позволяет ей удовлетворить до 90% потребностей в сырье и создать прочную ресурсную базу, учитывая растущий глобальный спрос на экологичную упаковку.

В августе 2025 года холдинг провел успешное размещение облигаций как в рублях, так и в юанях. Полученные средства были направлены на рефинансирование текущей задолженности, что позволило снизить нагрузку на ликвидность. Выпуск облигаций в юанях также стал частью стратегии по управлению валютными рисками, поскольку значительная часть доходов компании поступает в этой валюте.

Высокий интерес инвесторов к этим выпускам позволил улучшить условия размещения. В июне компания провела допэмиссию акций, вложив 113 млрд рублей в сокращение долга. Эти меры привели к снижению чистого долга до 58 млрд рублей, что существенно уменьшит будущие процентные расходы и освободит средства для операционной деятельности.

Холдинг работает в секторе Paper/Forest Products, который характеризуется высокой капиталоемкостью и цикличностью. Как и у других игроков, таких как Mondi или Ilim Group, его прибыльность тесно связана с конъюнктурой мировых рынков.

Анализ финансовых показателей ПАО Сегежа демонстрирует, что подавляющая часть доходов компании (99,5%) формируется за счёт сервисных услуг и комиссий по договорам. Это указывает на холдинговую структуру организации.

Оценка бизнеса методом дисконтирования денежных потоков (DCF).

Для прогнозирования потенциальной стоимости акций «Сегежи» мы применим модель дисконтирования денежных потоков (DCF). Этот метод позволяет оценить компанию на основе ее будущих финансовых поступлений, приведенных к текущей стоимости.

Мы берем в качестве исходных данных официальные отчеты по РСБУ за период с 2022 года по второй квартал 2025 года. Этот детальный анализ по кварталам служит надежной основой для составления прогноза.

Период прогнозирования мы ограничим двумя годами. Для оценки роста выручки примем консервативный сценарий с ежегодным приростом в 3%, что соответствует долгосрочным тенденциям.

Ставки для дисконтирования взяты из актуального «Статистического бюллетеня Банка России». Средневзвешенные ставки составляют 9,83% в долларах и 15,39% в рублях для займов сроком от одного до трех лет.

Динамика ключевых финансовых показателей за анализируемый период наглядно отражена на диаграммах ниже. Это позволяет оценить историческую волатильность и стабильность компании.

Выручка компании демонстрирует положительную динамику с 2022 по 2023 год. В 2024 году зафиксировано незначительное снижение, но данные за первое полугодие 2025 года указывают на восстановление показателя до уровня предыдущего года.

Одной из ключевых положительных тенденций является стабильный рост валовой прибыли и прибыли от продаж. Это свидетельствует об улучшении операционной эффективности и усилении контроля над затратами.

Чистая прибыль, напротив, характеризуется высокой волатильностью и с 2023 года показывает отрицательные значения. Основной причиной этого является значительный рост процентных расходов, связанных с обслуживанием долга, а также увеличение прочих расходов в 2025 году. Доходы от участия в других организациях, которые были существенными в 2022 году, полностью прекратились. Вероятно, это связано с изменением принципа отражения доходов от дочерних компаний.

В ближайшие два года ключевым фактором, влияющим на финансовые результаты, станет снижение долговой нагрузки. Успешное рефинансирование и сокращение задолженности, о которых сообщила компания, должны существенно снизить процентные расходы. Это позволит прибыли от продаж, которая демонстрирует уверенный рост, трансформироваться в чистую прибыль и вернуть компанию к устойчивому прибыльному положению.

Поскольку «Сегежа» является холдинговой структурой, мы не будем детализировать долю отдельных показателей в выручке. Вместо этого перейдем непосредственно к расчету стоимости на основе агрегированных денежных потоков.

Ключевым этапом является расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Мы учитываем безрисковую ставку по US Treasury (4,63%), а также премии за страновой риск (4,45%), риск вложений в акции (8,66%), низкую капитализацию (3,66%) и специфические риски компании (1%). Итоговое значение WACC составило 21,03%.

Этот показатель отражает высокий уровень риска, характерный для компании. Значительное превышение над усредненными отраслевыми значениями (которые, как правило, ниже) напрямую влияет на итоговую оценку: чем выше WACC, тем ниже стоимость компании при прочих равных условиях.

Оценка стоимости компании и инвестиционные выводы.

Мы смоделируем два сценария для оценки акций «Сегежи». Модель DCF суммирует все будущие денежные потоки компании и вычитает текущие долговые обязательства. Таким образом рассчитывается справедливая стоимость бизнеса.

Сценарий 1: Консервативный прогноз
При ежегодном росте выручки на 3% расчетная стоимость одной акции составляет -5,66 рублей. Отрицательное значение сигнализирует о высоких рисках. Текущие прогнозируемые доходы компании не покрывают ее долговую нагрузку. Это не означает, что бизнес безнадежен — ситуация может измениться при снижении долга и росте прибыли.

Сценарий 2: Ожидаемый темп роста
При расчетном темпе роста 3,16% стоимость акции также остается отрицательной (-5,65 рублей). Оба сценария демонстрируют одинаковую проблему — долг превышает потенциальную стоимость компании. Инвесторам лучше дождаться улучшения финансовых показателей. Ключевым аспектом, который необходимо достичь, является способность компании генерировать доход, достаточный для выполнения своих обязательств. Регулярно отслеживайте отчетность: рост выручки, сокращение долга и положительный денежный поток станут сигналами к пересмотру оценки.

Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности. Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях.

Итоги и ваше решение.

Мы начали с вопроса Уоррена Баффетта о компаниях с высокой долговой нагрузкой. На примере «Сегежи» мы увидели, как значительные процентные расходы могут уничтожить даже растущие операционные доходы и привести к снижению стоимости акций.

Эта статья предоставила вам метод для анализа подобных ситуаций. Мы рассмотрели все аспекты бизнеса, от анализа финансовых показателей до расчёта стоимости по модели DCF и оценки перспектив выплаты дивидендов (в расширенной версии). Теперь вы понимаете основной риск «Сегежи» — высокий уровень долга, а также основную надежду — его сокращение.

Как вы думаете, сможет ли руководство «Сегежи» в течение двух лет улучшить ситуацию и вернуть компанию к прибыльности? Поделитесь своими мыслями в комментариях!

Если вам было полезно, поставьте лайк и подпишитесь на мой блог Telegram-канал. Там я регулярно делюсь подобным анализом и помогаю находить интересные инвестиционные идеи. Удачи в инвестициях!

Читайте также:

Инвестиции в Селигдар: за и против для частного инвестора.

ЕвроТранс: выгодная сделка или рискованные акции?

Почему «РусГидро» не платит дивиденды и когда это изменится.

💭 Разбираем текущее финансовое положение компании, причины падения выручки и оцениваем шансы на выживание...

💰 Финансовая часть (1 п 2025)

📊 Компания получила выручку в размере 44,8 млрд рублей, что на 9% меньше показателя предыдущего года. Чистый долг значительно уменьшился, достигнув уровня 58,1 млрд рублей благодаря дополнительной эмиссии акций. Средневзвешенная процентная ставка по задолженности составила 15,3%, а отношение чистого долга к OIBDA составляет 22х. Операционная маржа была подвержена негативному влиянию роста затрат производства и уменьшения дохода в рублях. Сокращение капитальных вложений позволило сэкономить ресурсы, хотя дополнительно компания потратила средства на приобретение оборудования.

🧐 Причиной падения доходов стали одновременно действующие факторы: строгая политика управления капиталом негативно сказалась на потреблении продукции предприятия и стоимости финансирования инвестиционных проектов, укрепление национальной валюты отрицательно повлияло на доходность бизнеса ввиду значительного влияния иностранной компоненты на структуру выручки, кроме того, цены на сырье ещё не успели восстановиться вследствие спада потребительского спроса.

👨‍💼 Руководство компании признаёт, что рыночная обстановка существенно улучшилась: начиная со второй половины второго квартала 2025 года произошло значительное снижение ставок по кредитам в рублях, способствующее активизации потребления в важнейших сегментах экономики. Предприятие располагает свободными производственными мощностями, следовательно, готово воспользоваться благоприятными условиями восстановления деловой активности реального сектора экономики. Организация наращивает выпуск высокорентабельной продукции, включая строганую древесину, CLT-панели, паллеты и топливные брикеты, стремясь занять более выгодную позицию среди конкурентов.

🫰 Оценка

💭 Рассматривая рыночную стоимость, вспоминаются успешные годы 2021-го, когда компания демонстрировала прибыль в размере 15–20 миллиардов рублей. По данной оценке коэффициент P/E достигает 6–8, что значительно превышает приемлемые значения для современного рынка. Для возвращения прежних показателей необходимы отмена санкций, благоприятная экономическая обстановка и падение курса национальной валюты.

📌 Итог

🤷‍♂️ Ожидаемые меры по улучшению ситуации включают оптимизацию логистики и программы повышения операционной эффективности. Несмотря на значительный объем долга, привлечение финансирования позволило существенно сократить кредитную нагрузку и увеличить устойчивость бизнеса.

❗ Дополнительная эмиссия акций не устраняет фундаментальные трудности бизнеса, лишь откладывая неизбежное решение, надеясь на чудо. Без отмены санкций предприятие не способно стабильно приносить прибыль.

🧐 Банковские учреждения вышли из проекта без убытков, тогда как сам бизнес сохранился, оставаясь нерентабельным. Финансовое состояние остаётся нестабильным, что неизбежно приведет к дальнейшему росту долгового бремени. Капиталовложения в 2024 году составили около 10 миллиардов рублей, причем вся операционная прибыль ушла исключительно на инвестиции, оставив нехватку ресурсов для покрытия процентов по займам. Следовательно, ежегодный прирост задолженности составит от 6 до 10 миллиардов рублей.

🎯 ИнвестВзгляд: Такие бумаги следует обходит стороной. Только для спекуляций, но это уже не инвестиции.

📊 Фундаментальный анализ: ⛔ Продавать - текущая оценка не отражает реальных перспектив компании. Присутствует высокая вероятность дальнейшего ухудшения финансового состояния.

💣 Риски: ⛈️ Высокие - несмотря на усилия по стабилизации финансовой ситуации, высокий уровень задолженности и неблагоприятные внешние условия делают компанию уязвимой.

💯 Ответ на поставленный вопрос: Компании удалось лишь искусственно улучшить некоторые показатели в финансовой части, однако без изменения внешней среды это временное явление. Геополитика играет ключевую роль в вопросе выживания.

👇 Верите в восстановление?

$SGZH #SGZH #Сегежа #инвестиции #финансы #риски #анализ #санкции #банкротство

Условия выпуска

• Эмитент: ПАО «Сегежа Групп» (контроль у АФК «Система»)

• Серия: 003Р-07R

• Номинал: 100 CNY (расчёты в рублях по курсу ЦБ)

• Объём: от 100 млн CNY

• Срок: 1,5 года

• Купон: до 14,5% (YTM до 15,5%)

• Выплаты: ежемесячно

• Амортизация: нет

• Оферта: нет

• Рейтинг: BB+ (Эксперт РА, прогноз «развивающийся»)

• Сбор заявок: 22 августа

• Размещение: 27 августа

Кто такая Сегежа?

Один из крупнейших вертикально интегрированных лесопромышленных холдингов РФ: от лесозаготовки до глубокой переработки древесины.
Продуктовый портфель широкий: бумага, фанера, упаковка, пиломатериалы. География сбыта — более 50 стран.
Крупнейший лесопользователь в мире, но все мы понимаем: быть большим и быть прибыльным — вещи разные.

Контрольный пакет — у АФК «Система». А значит, дефолта «здесь и сейчас» не будет, рефинанс всегда под руку.

Что в цифрах?

За 1КВ 2025:

• Выручка — 24,6 млрд ₽ (+8% г/г),

• OIBDA — 2,1 млрд ₽, рентабельность 8,6% (выросла на 50% кв/кв),

• Капексы — 0,9 млрд ₽ (–64% кв/кв),

• Продажи бумаги — 82 тыс. тонн (+81%), фанеры — 44 тыс. м³ (+5%),

• Продажи упаковки –12%, пиломатериалов –4%.

И теперь ложка дёгтя:

• Чистый убыток — –6,8 млрд ₽ (+30% к прошлому году),

• Собственный капитал впервые ушёл в минус: –5,7 млрд ₽.

Фактически Сегежа живёт в убыток, но держится на докапитализации. В июне компания провела крупнейшую допэмиссию, привлекла 113 млрд ₽, часть долгов закрыла (минус 75 млрд), часть денег — в оборот и на покрытие дыр по процентам.

Что значит новый выпуск?

Очевидно, это рефинанс старых юаневых бумаг. Погашения у Сегежи плотные, и схема давно понятна: гасим старый долг новым выпуском. Вопрос только в том, под какой купон.

Сейчас ориентир — 14,5% купона (до 15,5% YTM). Это уже выше среднего по рынку для BB+ и выглядит как реальная премия к риску. Сравните: Полипласт с рейтингом A- в юанях дал ~14% при меньшем риске.

Сильные стороны

• Крупный эмитент, системный холдинг. Сегежа не какой-нибудь ВДО с одного склада фанеры. Это интегрированный игрок с поддержкой акционера.

• Подушка в виде допэмиссии. 113 млрд ₽ — серьёзный шаг, который снизил долговую нагрузку. Если выдержали 160 млрд долга, то с нынешними ~60 млрд уж точно протянут дольше.

• Привязка к юаню. Для компании, получающей выручку в CNY, это логично: меньше валютных перекосов, удобнее обслуживать долги.

Слабые стороны

• Отрицательный капитал. Тут без комментариев: пока есть «Система» — живём, но фундаментально это красный флаг.

• Хронический убыток. Выручка растёт, OIBDA поднимается, но чистая прибыль стабильно в минусе.

• Секторный риск. Леспром уязвим: ограничения на экспорт, падение цен на пиломатериалы и упаковку уже бьют по марже.

Итог

Сегежа 003Р-07R — это классика «высокая доходность за высокий риск». Купон 14,5% в юанях выглядит жирно на фоне прочих BB+, но нужно помнить: перед нами компания с отрицательным капиталом, хроническим убытком и моделью «живём от выпуска к выпуску».

Если верите в поддержку акционера, мягкую политику ЦБ и стабильность китайского спроса — выпуск можно брать как спекулятивную ставку на 1,5 года.
Если хотите спокойный сон — эта история не для вас.

Вердикт: Сегежа не для тех, кто «инвестор», а для тех, кто готов быть кредитором и держать руку на пульсе. Тут 14,5% — это плата не за комфорт, а за нервную работу портфеля.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале "Бондовичок" - ссылка в шапке профиля!

Эмитент особо в представлении не нуждается, так как это самый известный в стране лесозаготовительный и лесоперерабатывающий комплекс. Если три года назад компанию называли самой перспективной, максимально благосклонной к инвесторам и пророчили самое светлое будущее, то введенные санкции полностью изменили это будущее. Европейские рынки стали закрыты для компании, новые рынки сбыта находились с трудом.

Финансовую устойчивость "добила" высокая ключевая ставка вместе с высоким долгом. Естественно, растущие убытки быстро нашли свое отражение в цене бумаг, а дополнительная эмиссия придала ускорению коррекции этой цены. С сентября 2022 года по настоящее время бумаги скатились с 7 до 1,5 рубля за акцию.

Но дополнительная эмиссия должна была помочь компании восстановиться, ведь привлеченные 113 млрд. рублей были направлены на погашение долга. И об этом мы узнаем уже совсем скоро - в августе будет опубликована отчётность по МСФО за 1 полугодие 2025 года.

Пока эта отчётность не вышла компания решила быстро дозанять на рынке облигаций еще денег, ну мало ли там что...

👀Что там по выпуску Сегежа Групп-003Р-06R?

🪵Дата размещения - 08.08.2025г.

🪵Дата погашения - 25.01.2028г., немного необычное размещение на 2,5 года

🪵Объем выпуска - 7 000 000 000 рублей

💰Размер купона - тут самое интересное - 23,5%, он фиксированный, а доходность к погашению составляет 26,2% годовых. Звучит достаточно привлекательно, хотя изначально компания выходила с предложением о размере купона до 26%, но излишний спрос на деревянные активы (по слухам книга заявок была переподписана 5 раз) сбил размер купона до текущего значения, которое тоже немаленькое.

🪵Выплата купонов - ежемесячно и этот факт тоже подкинул дровишек в костер спроса на выпуск.

🪵По выпуску отсутствует и амортизация и оферта, то есть на 2,5 года можно зафиксировать 23,5%.

🪵Выпуск Сегежа Групп-003Р-06R доступен для неквалифицированных инвесторов после прохождения тестирования.

📊Что еще важно знать?

🧮Несмотря ни на что 2024 год компания закрыла с ростом выручки на 15,5% до 101,9 млрд. рублей. Также выросла и EBITDA на 7,8% до 10 млрд. рублей, то есть "деньги есть, деньги - не проблема".

🧮За год чистый долг вырос на 20% до 147,8 млрд рублей, что, конечно же, продолжило давить на финансовый результат. С 16,7 млрд. убытка по итогам 2023 года компания сдвинулась к 22,3 млрд. рублей убытка за 2024 год.

🧮Чистый долг/EBITDA по итогам года вырос до 14,8х. И по состоянию на конец 2024 года всё действительно выглядит неутешительно, однако если учесть, что потенциальные 113 млрд. рублей ушли на погашение задолженности, то показатель долговой нагрузки может вернуться в диапазон 3,5-3,8х.

🧮С сентября 2024 года кредитный рейтинг был понижен до ВВ+ с развивающемся прогнозом, но с учетом проведенной дополнительной эмиссии и потенциальным расширением количества и качества акционеров кредитный рейтинг может быть пересмотрен в лучшую сторону и тогда при прочих равных доходность выпуска будет еще интереснее.

Я не считаю, что данный выпуск стоит игнорировать или покупать исключительно тем инвесторам, которые готовы серьезно рисковать своим капиталом. ВДО данный выпуск тоже не назовешь, особенно с учетом пересмотра долговой нагрузки. Но при этом отрицать риски тоже не имеет смысла, ведь они имеются в каждой бумаге.

Долговая нагрузка всё равно останется на высоком уровне и санкции никуда не денутся - это помнят и знают все, но почему-то все не учитывают фактор новых акционеров, которые заинтересованы не допустить банкротства компании и дефолта по долговым инструментам.

🔥 Чтобы не пропустить новые разборы акций, обзоры свежих выпусков облигаций и тренды фондового рынка скорее подписывайтесь на телеграм-канал. Там еще много полезной авторской аналитики и весь мой пассивный доход.