Серия «Экономическая история»

Пониженные темпы также вызваны и резким ухудшением активности в обрабатывающей промышленности и мировой торговле в условиях, когда повышение тарифов и продолжительная неопределенность относительно торговой политики негативно сказываются на инвестициях и спросе на инвестиционные товары. Кроме того, сокращается автомобильная промышленность, также под воздействием различных факторов, таких как как сбои из-за введения новых нормативов выбросов в зоне евро и Китае, имеющих долговременные последствия. В целом рост объема внешней торговли в первой половине 2019 года снизился до 1 процента, самого низкого уровня с 2012 года.

Темпы роста мировой экономики в 2019 году оказались самыми низкими со времен финансового кризиса 2008-го, отмечает и Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР).

Обвал фондового рынка 2020 года

20 февраля 2020 года начался глобальный крах фондового рынка, ставший впоследствии одним из сильнейших обвалов мировых фондовых рынков в истории. Индекс Dow Jones Industrial Average, индекс S&P 500 и индекс Nasdaq-100 вошли в коррекцию во время одной из худших торговых недель со времён финансового кризиса 2007—2008 годов. С 24 по 28 февраля фондовые рынки во всём мире сообщили о своём крупнейшем однонедельном падении после финансового кризиса 2007—2008 годов. Рынки в течение следующей недели (2—6 марта) стали чрезвычайно волатильными, с колебаниями 3 % или более за ежедневную сессию (за исключением 6 марта).

9 марта(черный понедельник) все три индекса Нью-Йоркской фондовой биржи упали более чем на 7 %. Через три дня после чёрного понедельника произошло ещё одно падение, 12 марта в чёрный четверг, когда акции по всей Европе и Северной Америке упали более, чем на 9 %. Уолл-стрит пережила самое большое процентное падение за один день с чёрного понедельника в 1987 году, а индекс FTSE MIB биржи Borsa Italiana упал более на 17 %, став самым сильно пострадавшим рынком в течение чёрного четверга.

13 марта банк Японии объявил о покупке государственных облигаций на открытом рынке на 200 миллиардов иен (или 1,9 миллиарда долларов).

Несмотря на временный рост 13 марта (когда рынки показали свой лучший день с 2008 года), все три индекса Уолл-стрит упали более на 12 %, когда рынки вновь открылись 16 марта(черный понедельник 2), снова показав крупнейшее однодневное падение с 1987 года.

За 33 дня с 19 февраля по 23 марта индекс всех акций FTSE упал на 33 процента.

24 марта фондовые рынки развернулись и к концу месяца отыграли более 30% падения, а к концу апреля 60% падения, кризис на ранках закончился.

Рецессия

11 марта 2020 года Всемирной организацей здравоохранения объявлена пандемия.

После года глобального экономического спада, сопровождавшегося стагнацией экономического роста и потребительской активности, ограничения пандемии и другие меры предосторожности, принятые в начале 2020 года, привели мировую экономику к кризису. В течение следующих семи месяцев все развитые экономики впали в рецессию.

Первым серьёзным признаком рецессии стал обвал фондового рынка 2020 года, в результате которого основные индексы упали на 30 %. Восстановление началось в начале апреля 2020 года, и многие рыночные индексы восстановились или даже установили новые рекорды к концу 2020 года, но введённые локдауны загоняли экономику всё в больший кризис.

Краткосрочные перспективы мировой экономики не внушали серьезных опасений и международные финансовые организации прогнозировали ускорение роста. Однако в начале 2020 г. Китай, а затем и другие страны, ввели жесткие ограничительные меры. Были закрыты границы, остановлены многие производства, нарушены глобальные цепочки создания добавленной стоимости, но в наибольшей степени пострадали розничная торговля, туризм и индустрия развлечений и отдыха.

ВВП США после небольшого спада на 1,3% в 1-м квартале во 2-м квартале упал почти на 10%, главным образом, из-за резкого сокращения расходов населения на услуги. Предприятия массово сокращали персонал, число банкротств оказалось сопоставимым с кризисом 2008 г., а уровень безработицы – с Великой депрессией 1929-1932 гг., так, в апреле 2020 года в Соединённых Штатах было подано более 20 миллионов заявлений о безработице, что привело к коллапсу процессов страхования по безработице, финансируемых государством. Экономика Еврозоны рухнула еще сильнее - более чем на 12% за 2-й квартал после снижения на 3,6% в начале года. Наибольшее сокращение ВВП отмечено в Испании, Венгрии, Португалии и Франции, а наименьшее - в Финляндии и Литве. Падение ВВП Великобритании более чем на 20% стало рекордным среди крупнейших экономик мира. Локдаун привел к спаду выпуска во всех отраслях, кроме фармацевтики. Наиболее сильно пострадали гостиничные и образовательные услуги и общепит. Однако в большом выигрыше оказались все виды онлайн площадок, а десять самых богатых миллиардеров мира с марта 2020 года по ноябрь 2021 года удвоили свое состояние с 700 миллиардов до полутора триллионов долларов. В то же время, в Китае ВВП после падения на 10% в 1-м квартале, вырос во 2-м квартале по сравнению с первым на 11,5%, в следствии снятия всех ограничительных, для экономики, мер. Это позволило отыграть потери начала года, но не перерыть докризисный уровень.

Можно выделить несколько основных причин различия темпов падения в разных странах. Во-первых, это жесткость и длительность карантинных мер. Во-вторых, объем мер фискальной и кредитной поддержки экономики. В-третьих, структура экономики. Больше всего пострадали страны с наибольшей долей услуг в структуре экономики. Так, доля услуг в Великобритании достигает почти 82%, в США и Франции – 81%, в Испании и Италии – 77%, в то время как в Китае – чуть более 53%, в Южной Корее – 64%. Падение внешнего спроса, нарушение поставок из-за закрытия предприятий и ограничений в торговле привели к падению экспорта. Этот же фактор будет сдерживать восстановление экономики после отмены локдаунов, поскольку выход из него происходит разновременно.

В условиях постепенного отказа от карантина в последние месяцы интересен опыт "диссидентов" вроде Швеции. Швеция не вводила жестких ограничений, там продолжали работу предприятия сферы услуг, не закрывались кафе, рестораны, торговые центры, школы и детсады. Власти ограничились призывом к жителям соблюдать меры предосторожности, отказались от обязательного ношения масок в общественных местах - их носят около 20% граждан. ВВП Швеции из-за отказа от локдаунов сократился меньше, чем в большинстве стран Европы, США и Японии и показал самый большой восстановительный рост в 2021 году.

Нарушение логистических цепочек

После введения первых ограничительных мер спрос на многие товары остался прежним, а в некоторых индустриях даже вырос, ввиду государственных выплат в развитых странах. Участники торговли оказались к этому не готовы. Компании не предугадали, как переход на удалённую работу скажется на рынке. Производители телефонов, компьютеров, игровых консолей и прочей электроники недооценили спрос. Потребители, вынужденные остаться дома, скупали приборы в больших объёмах, чем когда-либо ранее. Среди компаний, которые значительно увеличили продажи – Nintendo Switch с ростом в некоторых регионах до 50-80%, Apple (17%), Acer (21.5%), Lenovo (22.2%). Рынок персональных компьютеров впервые за 10 лет вырос на 11% за 2020 год.

Увеличение спроса совпало с временным закрытием производств в ряде стран, включая Китай и государства Юго-Восточной Азии. Поставки продукции из Китая приостановили с января по март 2020 года, а складских запасов у большинства производителей не хватило, чтобы доставить товары вовремя. Это привело к дефициту телефонов, телевизоров, вейпов, автомобильных запчастей, солнечных панелей, кондиционеров, медикаментов и медицинского оборудования во многих странах.

Производители тоже столкнулись с перебоями в поставках. Они по-прежнему не получают нужное количество материалов и запчастей, значительная часть которых приходит из Китая. Зависимость большого числа корпораций от одного поставщика заставила уменьшить или остановить производство. Проблема особенно повлияла на высокотехнологичные сферы, включая медицину и электронику.

Контейнерный кризис

Производственные проблемы связаны и с логистическими трудностями. Сроки доставки в 2020 году из-за локдаунов иногда занимали больше времени, чем двадцать лет назад. Закрытие или замедление производства привело к росту количества неиспользуемых контейнеров в депо и торговых портах.

Уменьшение торговой активности сказалось на работе перевозчиков грузов. Чтобы сократить затраты на транспортировку и морские пошлины, перевозчики уменьшили количество судов в море. Это замедлило налаженную систему получения и отправки груза. Из-за этого порты в Сингапуре, Северной Америке и Европе оказались перегружены, что повлияло на скорость.

Азия, которая первой столкнулась с карантином, возобновила экспорт раньше остальных, но другие страны оказались не готовы продолжать торговлю. Многие государства по-прежнему справляются с ограничениями, падением производства и проблемами внутренней логистики.

После открытия границ свободные контейнеры из Азии двинулись в Америку и Европу. Перегруженные транспортные системы, грузовые депо с сокращённым количеством работников и уменьшенной пропускной способностью из-за карантина обернулись задержками, которые продолжаются до сих пор.

Усложнение и замедление прохождения таможни ухудшило проблему. Ставка на отправку контейнеров увеличилась. Это было связано с желанием перевозчиков покрыть расходы, связанные с нарушениями в цепи поставок. К сентябрю 2021 года мировой контейнерный индекс Дрюри достиг своего значения в 10.000 долларов против 1500 долларов в 2019 году. Индекс Дрюри – это составная общемировая средняя стоимость отправки стандартного 40-футового (12.1-метрового) контейнера морем.

Падение количества перелётов заставило ещё больше компаний вернуться к контейнерной доставке грузов морем. В 2020 воздушный трафик уменьшился на 75.6%, что наложило ограничения на воздушную транспортировку товаров. Около 90% всех товаров отправляются морем из-за отсутствия более эффективных альтернатив.

Последствия

Правительство подтвердило, что Австралия погрузилась в первую рецессию примерно за 30 лет. Главная причина связана с введёнными ограничениями.

Джош Фрюденберг, министр финансов Австралии: - Статистика подтверждает влияние пандемии на экономику Австралии. Наш рекордный экономический рост, который продолжался 28 лет подряд, теперь официально прекратился. Причина? - Пандемия. Какие последствия? - Рецессия.

Скотт Моррисон, премьер-министр Австралии: - Это печальный день для Австралии. Наша экономика пострадала из-за пандемии и погрузилась в рецессию. Господин спикер сообщил ужасную новость для австралийцев, для семей по всей стране.

Во втором квартале ВВП 19 стран ЕС упал на рекордные 12%, а в годовом выражении этот показатель сократился на 15%. Как констатируют эксперты, экономика Еврозоны вошла в рецессию.

В рецессию погрузилась и третья экономика Европы – Италия. Её валовой внутренний продукт упал во втором квартале почти на 13 процентов. Безработных становится все больше и это несмотря на серьезные меры, предпринятые правительством для предотвращения массовых увольнений.

Роберто Мондуччи глава национальной службы статистики: - падение ВВП подтверждает, что Италия вошла в худшую рецессию за послевоенный период. Но худшее должно быть уже пройдено. Спад произошел из-за введенного локдауна, который остановил производственную деятельность и блокировал мобильность.

В ЕС самое худшее падение – на 18,5% - наблюдается в Испании. И это не удивительно, учитывая, что из европейских стран это королевство от пандемии пострадало раньше других, да и больше всех. Испания очень зависит от туризма, который просто замер. Ограничения в отдельных регионах то вводились, то отменялись, то снова вводились. Причем самые строгие. Сильнее всего от пандемии пострадал малый и средний бизнес. Однако власти готовы спасать экономику.

Педро Санчес, премьер-министр Испании: - Мы остановили самую жестокую и разрушительную волну пандемии и, помимо продолжения борьбы с вирусом, настало время перезапустить нашу экономику, наши компании, и создать рабочие места.

Ситуация усугубляется и в переживающей кризис Аргентине. По экономике ударил карантин и ограничения. Буэнос-Айрес начал переговоры с МВФ о новой программе помощи. К слову, Аргентина входит в число стран с самой высокой инфляцией. В июле в годовом выражении она превысила 42%. Страдает и соседняя Бразилия. Там ВВП провалился почти на 10 процентов. Это худший показатель с 1996 года. Кризис на себе уже ощутили местные жители.

В 2020 году продажи новых автомобилей в Соединённых Штатах сократились на 40 %. Вся «большая тройка» закрыла свои заводы в США

Таким образом, бездумные(а может и нет) решения политиков вызвали существенно более разрушительные последствия для экономики нежели замедление экономики в 2019 году и обвал фондового рынка в начале 2020 года.

Закон Грэмма — Лича — Блайли

К середине 80-х гг. XX в. стало очевидно, что запреты, установленные Законом Гласса—Стиголла, фактически перестали работать. Запреты на совмещение одним финансовым учреждением функций коммерческого и инвестиционного банков, установленные Законом Гласса—Стиголла, постепенно размывались через принятие судебных решений, а также через толкование его норм Службой валютного контролера и Правлением Федеральной резервной системы. «Размывание» осуществлялось главным образом через специфическое толкование понятия «эмиссионная ценная бумага». Благодаря этому банки получали возможность использовать в своих операциях новые финансовые инструменты, необычные для традиционной банковской практики. В частности, банки получили право участвовать в предоставлении так называемых секьюритизованных займов. Закон Гласса-Стиголла содержал норму, которая не признавала операцией с ценными бумагами сделку, в результате которой активы трансформируются в ценные бумаги, но держатель этой бумаги обладает такими же правами в отношении активов, что и до трансформации. Это положение позволило банкам повышать коэффициент ликвидности своих активов, трансформируя их в ценные бумаги.

Важно пояснить что, в классической рыночной экономике(вторая половина 19 века) владельцы банков или других компаний сами управляли своими предприятиями и несли ответственность за свои решений, будь то прибыль или разорение. К концу 20 века управлять большими компаниями стали наёмные менеджеры заинтересованные в высоких зарплатах и премиях здесь и сейчас, а не в долгосрочном развитии фирмы и не несущих никакой ответственности за свои решения.

Кроме объективных факторов принятия закона о финансовой модернизации необходимо обратить внимание и на такое явление как лоббизм. Одним из самых активных лоббистов отмены Акта Гласса—Стиголла и соответственно принятия Закона Грэмма — Лича — Блайли являлся Citigroup, управляющий финансовым гигантом Travelers Group. Дело в том, что ещё в апреле 1998 года было объявлено о готовящемся слиянии Travelers Group с крупнейшим международным коммерческим банком Citicorp, что прямо противоречило Закону Гласса—Стиголла. Созданная в результате этого слияния Citigroup получила двухлетнюю отсрочку для того, чтобы привести свой бизнес в соответствие с законом, избавившись от страховых и некоторых других активов бывшей Travelers Group.

Закон Грэмма — Лича — Блайли отменил некоторые серьёзные ограничения в финансовой сфере, расширив возможности создания и деятельности финансовых конгломератов. Прежде всего, закон о финансовой модернизации разрешил банковским холдингам преобразовываться в финансовые холдинговые компании (financial holding company, FHC), которые могли иметь в собственности коммерческие и инвестиционные банки, а также страховые компании, что создавало явный конфликт интересов. Кроме того, инвестиционные банки и страховые компании получили возможность сами создавать финансовые холдинговые компании (FHC), для чего им необходимо было получить одобрение ФРС США. Закон также позволил американским банкам преобразовываться в ограниченные универсальные банки (restricted universal banks, RUB), которые могут одновременно заниматься и коммерческим и инвестиционным банкингом, а также страхованием и, более того, нефинансовыми операциями.

За пять лет действия закона, к 2005 году, число финансовых холдинговых компаний, находившихся в собственности резидентов США, достигло 469 с совокупными активами $7,893 трлн, а число холдинговых компаний, находившихся в собственности нерезидентов США — 15 с совокупными активами $1,516 трлн.

Ипотечный бум

В 2002—2004 гг. доступность кредитов в США возросла благодаря значительным зарубежным инвестициям в первую очередь из азиатских стран с быстроразвивающейся экономикой и стран-экспортёров нефти, а также благодаря низкому уровню процентных ставок в Америке. Это привело к росту пузырей на рынке недвижимости и кредитном рынке. Благодаря облегчённому доступу к различным видам кредитов (ипотека, кредитные карты и кредиты на покупку автомобилей), потребители приняли на себя ранее небывалый объём обязательств. При этом бумы на рынке недвижимости и кредитном рынке привели к увеличению объёмов выпуска ипотечных ценных бумаг — производных финансовых продуктов, цена которых зависит от выплат по ипотечным кредитам и цен на жилую недвижимость. Эти инновационные ценные бумаги позволяли инвесторам со всего мира вкладывать средства в рынок недвижимости США. После того, как цены на недвижимость в США упали, крупные международные финансовые учреждения, инвестировавшие значительные заёмные средства в ипотечные ценные бумаги, понесли существенные убытки. Когда влияние кризиса распространилось за пределы рынка недвижимости, возросло число случаев невыполнения обязательств и по другим видам кредитов.

Методы секьюритизации

В годы, предшествовавшие кризису, поведение кредиторов кардинально изменилось: они были готовы предоставлять кредиты на всё более значительные суммы всё более неблагонадежным заёмщикам, в том числе иммигрантам, не имеющим документов на право проживания в стране. В особенности стандарты кредитования были ослаблены в 2004—2007 гг. В 1994 г. были выданы кредиты с высоким уровнем риска на сумму в 35 миллиардов долларов США (5 % от общей суммы выданных кредитов), в 1996 г. — 9 %, в 1999 г. — 13 % (160 миллиардов долларов США) и, наконец, в 2006 г. — 20 % (600 миллиардов долларов США).

Приблизительно к 2003 г. рынок кредитования по стандартным условиям был насыщен, но поскольку спрос на ипотечные ценные бумаги и обеспеченные залогом долговые обязательства оставался на высоком уровне, стандарты кредитования были изменены для того, чтобы продолжать осуществлять продажи бумаг и, соответственно, получать прибыль.

В традиционной модели ипотечного кредитования банки становились организаторами кредита для заёмщика (домовладельца) и несли риски невыполнения обязательств по кредиту.

Секьюритизация ипотечных ценных бумаг в её современной форме была создана в США в начале 1980-х гг., когда предприятия с государственным участием вышли на этот рынок и стали создавать пулы традиционных стандартных ипотечных кредитов со сравнительно низким уровнем риска, продавать инвесторам ценные бумаги, обеспеченные закладными по кредитам, и предоставлять гарантии по бумагам в случае невыполнения обязательств по ипотечным кредитам. Также появилась и более рискованная версия секьюритизации: частные банки объединяли ипотечные кредиты из групп более высокого риска и, как правило, не предоставляли гарантий в случае невыполнения обязательств. С развитием рынка секьюритизации традиционная модель была вытеснена новой моделью распределения кредитного риска между многочисленными инвесторами при помощи выпуска обеспеченных залогом долговых обязательств и ценных бумаг, обеспеченных жилищными закладными. Перекладывание риска на инвесторов привело к возникновению риска недобросовестности: приоритетным становилось осуществление как можно большего количества сделок ипотечного кредитования, а не обеспечение их качества.

К середине 1990-х гг. секьюритизация получила широкое распространение. Общая стоимость выпущенных в 1996—2007 гг. ценных бумаг, обеспеченных жилищными закладными, выросла почти в три раза, до 7,3 трлн долларов США. Доля секьюритизованных бумаг этого типа выросла с 54 % в 2001 г. до 75 % в 2006 г. В 2008 г. суммарный объём задолженностей американских домовладельцев, потребителей и организаций составлял приблизительно 25 триллионов долларов США. Из них 8 триллионов приходились на долю традиционных ипотечных кредитов, выдаваемых американскими банками, 7 триллионов долларов — на задолженности по облигациям и прочим традиционным ценным бумагам, а оставшиеся 10 триллионов — на рынки секьюритизации. Однако весной 2007 г. активность на рынках секьюритизации стала замедляться, а к осени 2008 г. практически прекратилась. Это привело к сокращению объёмов частного кредитования более чем на треть.

Моделирование корреляций, то есть определение того, как риск невыполнения обязательств по одному кредиту, входящему в пул, статистически соотносится с риском невыполнения обязательств по другим кредитам, было основано на методе «копулы Гаусса», разработанном статистиком Дэвидом Ли. Как выяснилось позднее, в данном методе, широко используемом для оценки рисков, связанных с операциями по секьюритизации, применялся чрезмерно упрощенный подход к оценке корреляций. К сожалению, до того, как были выявлены недостатки этой модели, была осуществлена оценка и продажа субстандартных ценных бумаг с обеспечением активами и обеспеченных залогом долговых обязательств на сумму в триллионы долларов. К тому времени, как инвесторы перестали покупать ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами, тем самым ограничив возможности кредиторов продолжать выдавать займы с высоким уровнем риска, кризис уже находился в начальной стадии.

По мнению лауреата Нобелевской премии по экономике, доктора философии Майкла Спенса, «создается впечатление, что инновационные финансовые инструменты, предназначенные для перераспределения и уменьшения риска, в первую очередь способствовали его сокрытию.

Обеспеченные долговые обязательства

Обеспеченные долговые обязательства (Collateralized debt obligations, CDO) — ценные бумаги, обеспеченные долговыми обязательствами. Они включают корпоративные облигации, которые продаются на свободном рынке, кредиты выданные институциональными кредиторами, транши ценных бумаг выпущенных в рамках сделок по секьюритизации. CDO могут включать любые инструменты, которые несут кредитный риск заемщика: кредиты, облигации, кредитные дефолтные свопы и т. п. У активов, входящих в CDO, либо уже есть рейтинг, либо они поддаются рейтингованию.

Первые CDO были выпущены в 1987 году банкирами ныне не существующей Drexel Burnham Lambert для Imperial Savings Association, которая позже была признана неплатежеспособной и 22 июня 1990 года куплена Resolution Trust Corporation.

Десять лет спустя CDO стали самым быстрорастущим сектором обеспеченных активами синтетических ценных бумаг. Доход на эти бумаги был иногда на 2-3 % выше, чем на корпоративные облигации с тем же кредитным рейтингом. Это сделало американские CDO, основную часть которых составляли ипотечные облигации, более привлекательным инструментом, чем казначейские облигации США или другие низкодоходные, но безопасные инвестиции. В погоне за прибылью инвесторы по всему миру скупали CDO, доверяя кредитному рейтингу, но не до конца осознавая все риски.

Выпуск CDO вырос с $20 млрд в первом квартале 2004 года до максимальных $180 млрд в первом квартале 2007 года, а затем снова упал до $20 млрд к первому кварталу 2008 года. Кроме того, упало их кредитное качество, поскольку вырос уровень субстандартных и доля других низкокачественных ипотечных долгов выросла с 5 % до 36 % активов CDO. Кредитный рейтинг при этом не изменился.

В конце 2005 года исследовательская компания Celent оценила размер глобального рынка CDO в $1,5 трлн и прогнозировала, что рынок вырастет ориентировочно до $2 трлн к концу 2006 года. Обеспеченные долговые обязательства стали одним из самых т.н. «токсичных активов» во время кризиса.

Синтетический CDO - это разновидность CDO, которая обычно использует дефолтные свопы и другие производные финансовые инструменты для достижения своих инвестиционных целей. Он представляет собой комплекс производного финансового обеспечения, в виде страховки или ставки на результат какого-либо события: повышение или понижение стоимости ИЦБ. "Контрагенты", покупающие страховку, могут владеть "эталонными" ценными бумагами и управлять риском их дефолта или могут быть спекулянтами, которые рассчитали, что ценные бумаги будут дефолтными.

На пике своего развития Уолл-стрит секьюритизировала ипотечные кредиты на сумму около 1 триллиона долларов США по низкокачественным и альтернативным ипотечным кредитам. Однако с введением CDS(кредитный дефолтный своп) и синтетических CDO риск может быть увеличен, поскольку на ипотечные облигации, теоретически, может "ссылаться" бесконечное число синтетических CDO, но обычно (отчет о расследовании финансового кризиса. Национальная комиссия по причинам финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах. 2011, стр. 116) это было от 3 до 5 разных CDO.

Неточные кредитные рейтинги

Рейтинговые агентства оценивали ипотечные ценные бумаги, созданные на основе кредитов с высоким уровнем риска, как ценные бумаги инвестиционного класса. Финансирование бума на рынке недвижимости стало возможным именно благодаря привлекательному для инвесторов высокому рейтингу ипотечных ценных бумаг. Некоторые участники процесса оценки субстандартных ипотечных ценных бумаг знали о том, что рейтинги не соответствовали действительности.

Критики рейтинговых агентств утверждают, что на объективность оценок влиял конфликт интересов, вызванный тем, что деятельность агентств оплачивалась инвестиционными банками и другими организациями, создающими и продающими структурированные ценные бумаги.

Между третьим кварталом 2007 года и вторым кварталом 2008 года в более низкую категорию кредитного рейтинга были переведены ипотечные ценные бумаги общей стоимостью в 1,9 триллионов долларов США. Во многих финансовых организациях для сохранения требуемого коэффициента покрытия капитала сочли необходимым снизить стоимость своих ипотечных ценных бумаг и приобрести дополнительный капитал. Если для этого осуществлялся выпуск дополнительных акций, то стоимость акций, уже находящихся в обращении, падала. Таким образом, понижение кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг привело к падению цен на акции многих финансовых корпораций.

Развитие и крах теневой банковской системы

По оценкам специалистов, в годы, предшествовавшие кризису, четыре крупнейших депозитных банка США осуществили перевод на забалансовое финансирование и в компании специального назначения или другие учреждения теневой банковской системы активов и пассивов на сумму в 5,2 триллиона долларов США. После вступления в силу новых требований к ведению банковского учёта, в течение 2009 г. часть активов была возвращена на баланс, что значительно уменьшило соотношение капитала и активов. По оценкам одного информационного агентства, общая сумма возвращенных на баланс активов составила между 500 млрд и 1 трлн долларов США.

В начале 2007 г. общая стоимость активов структурных инвестиционных компаний (structured investment vehicles) в системе обращения корпоративных долговых обязательств, обеспеченных залогом, составляла приблизительно 2,2 триллиона долларов США. Объём краткосрочного финансирования при помощи сделок РЕПО с участием третьей стороны с совершением обратной сделки на следующий день вырос до 2,5 трлн долларов. Общая стоимость средств, размещённых в хедж-фондах, выросла до приблизительно 1,8 трлн долларов. Согласно данным бухгалтерской отчётности, общая сумма активов пяти крупнейших инвестиционных банков составляла 4 триллиона долларов. Для сравнения, общая сумма активов пяти крупнейших банковских холдингов в США составляла всего немногим более 6 триллионов долларов, а объём активов всей банковской системы — около 10 триллионов долларов».

В 2006 г. объёмы выпуска частным сектором облигаций по ипотечным ценным бумагам (под залог как жилой, так и коммерческой недвижимости), ценных бумаг с обеспечением активами, а также обеспеченных залогом долговых обязательств достигли рекордного уровня в почти 2 триллиона долларов.

Рост доли заёмных средств финансовых организаций США и финансовые стимулы для их сотрудников

С 1978 г. по 2007 г. общая сумма заёмного капитала компаний финансового сектора выросла с 3 триллионов до 36 триллионов долларов США, то есть его доля в валовом внутреннем продукте США увеличилась в более чем два раза. За это время характер деятельности многих фирм финансового сектора разительно изменился: открытые акционерные компании, склонные принимать на себя всё большие и всё более диверсифицированные риски, пришли на смену сравнительно консервативным частным партнёрствам. К 2005 г. 55 % активов финансового сектора находились во владении 10 самых больших коммерческих банков США (более чем в 2 раза выше уровня 1990 г.). Незадолго до начала кризиса в 2006 г. прибыль финансового сектора составляла 27 % совокупной прибыли корпораций США (15 % в 1980 г.).

В 2004—2007 гг. многие финансовые учреждения, в особенности инвестиционные банки, рассчитывавшие на то, что цены на жилую недвижимость будут продолжать расти, а домашние хозяйства будут продолжать производить выплаты по ипотечным кредитам, выпустили значительное количество долговых обязательств и инвестировали полученные средства в ипотечные ценные бумаги. Во время бума на рынке недвижимости эта стратегия обеспечивала получение прибыли, но когда цены на жилую недвижимость стали падать и домовладельцы перестали выполнять свои обязательства по ипотечным кредитам, она привела к значительным потерям. С начала 2007 г. падение цен на ипотечные ценные бумаги из-за прекращения платежей по ипотечным кредитам привело к значительным потерям как у финансовых учреждений, так и у отдельных инвесторов.

Получение кредита с низкой процентной ставкой и инвестиция полученного капитала по более высокой процентной ставке для получения прибыли является одной из форм финансового левериджа.

В 2004 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам США было принято решение разрешить исключения из правил по объёму заёмного капитала, то есть изменить требования к допустимому объёму заёмного капитала инвестиционных банков США. В период с 2004 по 2007 г. пять самых крупных инвестиционных банков США значительно увеличили долю заёмного капитала, то есть свой финансовый леверидж, что привело к росту уязвимости банков в случае падения цен на ипотечные ценные бумаги. Общая сумма долговых обязательств этих пяти учреждений за 2007 отчётный год составила более 4,1 триллиона долларов США, то есть около 30 % номинального ВВП США за 2007 г. Более того, доля субстандартных ипотечных займов в общей сумме выданных кредитов выросла с менее 10 % (2001—2003 гг.) до 18-20 % (2004—2006 гг.), в том числе из-за дополнительного финансирования рынка кредитования инвестиционными банками.

По данным управления финансового инспектора штата Нью-Йорк, в 2006 г. общая сумма премий руководителей высшего звена составила 23,9 миллиарда долларов США: «Трейдеры с Уолл-Стрит заботились не о долгосрочном благосостоянии фирмы, а о величине ежегодной премии. Создавалось впечатление, что на всех уровнях финансовой системы, от ипотечных брокеров до специалистов по управлению рисками финансовых корпораций, поощрялось осуществление краткосрочных прибыльных рисковых операций, а необходимость выполнения долгосрочных обязательств во внимание не принималась.

Воздействие кризиса на экономику США

С июня 2007 г. по ноябрь 2008 г. чистая стоимость активов в США снизилась более чем на четверть. К началу ноября 2008 г фондовый индекс S&P 500, отражающий значение цен акций 500 американских корпораций, упал на 45 % по сравнению с рекордными показателями 2007 г. Цены на жилую недвижимость, достигшие высшей точки в 2006 г., упали на 20 %; при этом положение на рынке фьючерсов позволяло предположить дальнейшее падение цен на 30-35 %. Общая стоимость недвижимости в США, в период рекордных цен 2006 г. выросшая до величины в 13 трлн долларов, в середине 2008 г. упала до уровня в 8,8 трлн долларов и продолжала снижаться. Совокупная стоимость пенсионных накоплений (второе место по величине среди сбережений американских домашних хозяйств) упала на 22 %, с 10,3 трлн долларов в 2006 г. до 8 трлн долларов в середине 2008 г. Общая сумма убытков от кризиса составила 8,3 трлн долларов. Кризис субстандартного кредитования также тяжелейшим образом отразился на автомобильной промышленности США: объём продаж новых машин, поднявшийся в 2005 г. до рекордного уровня в 17 млн, к 2010 г. вернулся к 12 млн.

Воздействие кризиса на финансовые рынки, 2007 г.

Из-за невыполнения обязательств по ипотечным кредитам и необходимости страхования от подобных убытков в будущем, доход 8 533 депозитных учреждений, застрахованных Федеральной корпорацией по страхованию вкладов, упала с 35,2 трлн долларов США в четвёртом квартале 2006 г. до 646 миллионов в четвёртом квартале 2007 г., то есть на 98 %. Показатели деятельности банков и ссудо-сберегательных ассоциаций в четвёртом квартале 2007 г. были худшими за весь период с 1990 г.

В течение 2007 г. по меньшей мере 100 компаний по операциям с ипотеками приостановили или полностью прекратили свою деятельность, или были проданы.

В 2007 г. ипотечный кризис вызвал изменения на финансовых рынках: многие инвесторы предпочли продать рисковые ипотечные облигации и нестабильные акции и вложить деньги в товары, служащие средствами сохранения капитала. Стагнация рынка финансовых производных ценных бумаг привел к перетеканию капитала на другие рынки, и, как следствие, к мировому продовольственному кризису и росту цен на нефть.

Воздействие кризиса на финансовые рынки, 2008 г.

Воздействие кризиса на финансовый сектор стало очевидным в феврале 2008 г., когда крупнейший банк мира (на 2008 г.) «Эйч-эс-би-си»(HSBC) был вынужден списать ипотечные ценные бумаги общей стоимостью в 10,5 млрд долларов, обеспеченные в том числе субстандартными кредитами; это принято считать первой крупной потерей, вызванной ипотечным кризисом. В марте 2008 г. Нью-Йоркская фондовая биржа NYSE запретила торги акциями крупнейшей ипотечной компании США для заемщиков с низким уровнем кредитоспособности New Century Financial Corporation, выдавшей в 2006 году субстандартных кредитов на 51 млрд долларов. Схожая участь постигла компанию American Home Mortgage Investment Corp. Постепенно кризис охватил и банковскую сферу в целом, в том числе Deutsche Bank, который имел ценные бумаги в американских ипотечных компаниях.

На август 2008 г. общая стоимость привязанных к субстандартным ипотечным кредитам ценных бумаг, списанных финансовыми компаниями по всему миру, составила 501 миллиард долларов США. На ноябрь 2008 г. по этому типу ценных бумаг были зафиксированы убытки в размере 750 миллиардов долларов, что фактически привело к потере большей части мирового банковского капитала. Банки, головные офисы которых расположены в одной из стран-участниц Базельского соглашения обязаны выполнять требования по достаточности основного банковского капитала, что означает значительное сокращение возможных объёмов кредитования предприятий и частных лиц.

Ключевым моментом развития кризиса стало банкротство «Леман бразерс» и ряда других финансовых организаций в сентябре 2008 г.: за два дня из американских инвестиционных фондов рынка краткосрочного капитала со средним объёмом денежного потока в 5 млрд долларов были выведены 150 млрд долларов. По сути, это являлось массовым выводом средств с рынка краткосрочного капитала, который ранее был ключевым источником кредитных средств для банков (на основе депозитных сертификатов) и небанковских предприятий (на основе коммерческих бумаг). Вскоре после банкротства «Леман бразерс» спред «ти-и-ди», отражающий степень рискованности межбанковского кредитования, вырос в четыре раза, что привело к прекращению кредитных операций и, как следствие, поставило мировую финансовую систему на грань краха.

Финансовая устойчивость банков и пополнение капитальных средств

Убытки, вызванные падением стоимости ипотечных ценных бумаг и других активов, приобретённых на средства акционеров, привели к резкому падению величины первичного капитала многих финансовых организаций; во многих случаях они были вынуждены объявить о банкротстве или значительно сократить объёмы кредитования. Средства, необходимые для обеспечения функционирования банковского сектора, были предоставлены правительствами различных стран, некоторые банки также предприняли значительные усилия по привлечению частного финансирования.

К 2008 г. в собственности Fannie Mae и Freddie Mac находились гарантированных ими, напрямую или в ипотечных пулах, ипотечные ценные бумаги на сумму в 5,1 триллион долларов США, то есть почти половина суммарного объёма рынка ипотечных ценных бумаг США. Доля заёмного капитала у этих ипотечных агентств всегда была очень высокой: на 30 июня 2008 г. их совокупная чистая стоимость составляла всего 114 миллиардов долларов США. Когда в сентябре 2008 г. возникли опасения, что Fannie Mae и Freddie Mac не смогут выполнить свои обязательства, правительство США было вынуждено принять на себя внешнее управление этими компаниями, что на практике означало их национализацию за счёт налогоплательщиков.

Для помощи банковскому сектору правительство США в октябре 2008 г. утвердило закон «О неотложных мерах стабилизации экономики», согласно которому в рамках программы выкупа проблемных активов (Troubled Assets Relief Program, TARP) 700 млрд долларов США выделялись на предоставление банкам займов в обмен на привилегированные акции, без права голоса.

Другим способом рекапитализации банков является покупка за наличные деньги государством или частными лицами активов, привязанных к ипотечным кредитам, то есть токсичных (или наследственных) активов. Это позволяет одновременно улучшить банковский капитал и уменьшить неуверенность в стабильности финансового положения банков. В марте 2009 г. министр финансов США Тимоти Гайтнер объявил о плане покупки токсичных активов у банков. Для стимулирования выкупа частными лицами токсичных активов у банков правительство в рамках частно-государственной инвестиционной программы выкупа проблемных активов (Public-Private Partnership Investment Program) предоставляет кредиты и гарантии по выплатам дивидендов.

Федеральная резервная система США и европейские центральные банки отреагировали проведением отчаянных мер по стабилизации ситуации: за последний квартал 2008 г. центральные банки выкупили у банков проблемные активы и государственные долговые обязательства на сумму 2,5 трлн долларов США. Это стало крупнейшим вливанием наличных средств в рынок кредитования и крупнейшей операцией кредитно-денежной политики за всю историю. Правительства европейских стран и США также увеличили капитал национальных банковских систем на 1,5 трлн долларов за счёт покупки специально выпущенных привилегированных акций крупнейших банков страны.

В 2008 г. пять крупнейших инвестиционных банков США, общая сумма задолженностей которых составляла 4 трлн долларов США, или обанкротились, как «Леман бразерз», или были поглощены другими банками («Беар стернз» и «Меррилл линч»), или получили экстренное финансирование от правительства США («Морган стэнли» и «Голдман сакс»). Также в сентябре 2008 г. Fannie Mae и Freddie Mac перешли в государственное управление: задолженности этих компаний и гарантии по ипотечным обязательствам составляли почти 5 трлн долларов, при этом соотношение собственного и заёмного капитала было не лучше, чем у инвестиционных банков. Для сравнения: в сентябре 2008 г. ВВП США составлял 14 трлн долларов, госдолг — 10 трлн долларов, а общий объём задолженностей вышеперечисленных семи финансовых организаций с высочайшим уровнем заёмного капитала — 9 трлн долларов.

Причины кризиса

В докладе Комиссии по расследованию причин финансового кризиса, опубликованном в январе 2011 года, указано, что "деятельность трех рейтинговых агентств в высшей степени способствовала началу финансового кризиса", так как только с их одобрения были возможны выпуск и продажа ипотечных ценных бумаг, ставших его причиной. Инвесторы часто слепо верили в стабильность ценных бумаг, получивших определённый тип рейтинга. В некоторых случаях приобретение этого вида ценных бумаг было обязательным, а в некоторых случаях наличием ипотечных ценных бумаг определялась методика расчёта регулятивного капитала.

Причинами кризиса называли и несостоятельность политики правительства по регламентированию деятельности кредитного рынка, и дерегуляцию кредитного рынка, приведшее к мошенническим схемам, а также урезание полномочий и размера проверяющих органов.

В декабре 2011 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США выдвинула обвинения против бывших руководителей Fannie Mae и Freddie Mac по предоставлению недостоверной информации о рисках субстандартных ипотечных кредитов. По словам одного аналитика, «Данные, предоставленные комиссией, показывают, что финансовые затруднения Fannie Mae и Freddie Mac были вызваны не идеалистическими правительственными требованиями, а одержимостью высшего звена руководства увеличением доли рынка. Её рост означал рост премиальных, из-за чего, осознанно или нет, руководство было готово идти на риски. Выше сказанное можно отнести и ко всем остальным банкам, холдингам, страховым компаниям и ипотечным брокерским агентствам.

Телеграм: t.me/real_economics

Формирование пузыря

Появление и развитие интернета в 90-е годы привело к неоправданно завышенным ожиданиям в сфере бизнеса. Пузырь образовался в результате взлёта акций интернет-компаний (преимущественно американских), а также появления большого количества новых интернет-компаний и переориентировки старых компаний на интернет-бизнес в конце XX века. Акции компаний, предлагавших использовать Интернет для получения дохода, баснословно взлетели в цене. Такие высокие цены оправдывали многочисленные комментаторы и экономисты, утверждавшие, что наступила «новая экономика», на самом же деле эти новые бизнес-модели оказались неэффективными, а средства были потрачены в основном на рекламу.

У инвесторов создалась не совсем правдоподобная картина текущего положения дел в компаниях, работающих в сфере интернет-торговли и услуг. Игнорировались реальные показатели бизнеса доткомов. При принятии инвестиционных решений не учитывалась прибыль, денежные потоки (их отсутствие), долговая нагрузка. Все жили завышенными ожиданиями и потенциальными перспективами интернет-стартапов.
Мультипликатор P / E(цена акции/прибыль на одну акцию в годовом выражении), показывает окупаемость бизнеса, у многих интернет-компаний в то время значение мультипликатора P / E превышало 100, 200, в отдельных случаях даже 500. То есть фирмам требовалось от одного века и более, чтобы своей прибылью покрыть текущую рыночную стоимость. При этом среднее значение мультипликатора по индексу S&P 500 в то время примерно равнялось 25.

Однако инвесторы в конце 90-х годов были преисполнены оптимизма и о крахе доткомов думали единицы. Во время дебатов лета 1999 г. на Западном побережье США между Джимом Гласменом и Бартоном Биггсом сравнение последнего текущей ситуации с тюльпановой лихорадкой 1637 года вызвало в лучшем случае непонимание слушающей аудитории. Вероятно, некоторые даже решили, что у говорящего проблемы с адекватным восприятием действительности — ведь новые технологии и интернет создали новую экономику, в которой старые рыночные законы просто перестали существовать.

Джим Гласмен вполне подходил на роль небольшого вождя, поскольку незадолго до дебатов написал в соавторстве довольно большую статью «Доу 36 000», возвещающей о небывалом грядущем росте фондового рынка. Из этой статьи была быстро сделана книга со схожим названием, которая стала бестселлером, а Гласмен с коллегой Хассеттом обрели огромную популярность. В период 2000-2002 годов, индекс Доу-Джонса снизился на 38%.

В январе 2000 года во время трансляции Суперкубка по американскому футболу была показана реклама 17 интернет-компаний, каждая из которых заплатила более 2 миллионов долларов за 30-секундный клип. Не отставали и интернет-брокеры: осенью 1999 года Ameritrade выделил на зомбирование народных «трендев» 200 миллионов долларов – именно столько стоила беспрецедентная реклaмная компания, призывавшая потенциальных инвесторов «Поверить в себя» (Believe in yourself!).

Последствия

Кризис доткомов стал классикой — тем не менее стоит добавить, что в отличие от простой аналогии с лопающимся или сдувающимся шариком, реальное падение может быть значительно более замысловатым, включая в себя несколько ступеней разочарования и надежды. Плохо видимые на графиках с временной шкалой в годы и десятилетия, дневные или недельные колебания могут стать причиной неоднократных неправильных решений многих инвесторов.

Сторонниками теории «новой эры» это было воспринято как прохождение проверки на прочность. В начале весны 2000 года последовал новый виток снижения; однако спустя некоторое время индекс вновь подтянулся к своим предыдущим отметкам, вызвав прилив оптимизма, уже больше напоминавшего отчаяние. Как вскоре выяснилось, это был последний шанс для инвесторов удачно уйти с рынка, «продав дорогой актив тому дураку, который надеется продать его еще дороже».

В начале сентября кризис доткомов начался по-настоящему — Intel за пять недель потерял 240 млрд. долларов, обвалив свои котировки на 45%; индекс NASDAQ целиком с пика в 5048 пунктов опустился до значения 1114 в октябре 2002 года, потеряв таким образом более 80% стоимости.

Котировки ряда компаний упали на 95% и более — их вкладчики по факту оказались в огромном убытке, так как восстановление котировок большинства эмитентов до прежнего уровня (например компанию Yahoo) в отличие от индекса уже не произошло.

Крах доткомов состоял в утере доверия к ценным бумагам высокотехнологических фирм, связанных с предоставлением услуг через интернет. Это было вызвано с одной стороны существенной переоценкой т. н. постиндустриальных технологий, которые на практике не оправдали приписываемых им ожиданий, с другой стороны имелись неконтролируемые спекуляции на этих ожиданиях, которые многократно усилили негативный эффект от падения доверия. Фактически прекратил своё существование целый сектор услуг, востребованность и ценность которых оказались раздутыми. Это сопровождалось разорением тысяч фирм и компаний разного уровня, по большей части новообразованных.

Некоторые компании в секторе связи также не смогли вынести финансового бремени и были вынуждены объявить о банкротстве. Один из крупнейших игроков, WorldCom(вторая по величине телекоммуникационная компания в США после AT&T), был уличён в нелегальных операциях для увеличения прибылей. Рыночная стоимость WorldCom рухнула вниз, когда эта информация стала доступна широкой публике, что вызвало третье по размаху банкротство в истории США.

У многих доткомов закончились средства и они были куплены или ликвидированы; доменные имена были выкуплены по остаточным ценам конкурентами или инвесторами. Некоторые компании и их правления были обвинены в мошенничестве за неправильное использование средств вкладчиков, а Комиссия по ценным бумагам и биржам США оштрафовала крупнейшие инвесторские компании (например, Citigroup и Merrill Lynch) на миллионы долларов за введение в заблуждение инвесторов. Многие сопутствующие отрасли, например, реклама и логистика, сократили свою деятельность ввиду падения спроса на услуги.

Крах фондовой биржи в 2000—2002 вызвал падение рыночной стоимости компаний на 5 триллионов долларов США в период с марта 2000 по октябрь 2002.

Причины краха доткомов

• Невозможность объективно оценить цену акций. При размещении на бирже акций интернет-компаний у аналитиков возникал логичный вопрос: а как их оценивать? Эти компании в то время ничем не владели — у них была пара компьютеров, известное доменное имя и несколько сотрудников. Во сколько оценить акцию компании, ценность которой есть и существует, то только в головах руководителей, которые смогут или не смогут воплотить свои идеи в жизнь. Было принято простое решение: оценивать доткомы по числу аудитории и времени, которое проводит средний пользователь на этом сайте.

• Отсутствие вменяемой бизнес-модели. Доткомами руководили как правило программисты и IT-гении, которые ничего не понимали ни в бизнесе, ни в искусстве продавать свои товары, ни в монетизации.

• Чрезмерная трата денег на рекламу. Владельцы компаний все правильно поняли — ни один инвестор не понимает, что находится в голове у создателей таких компаний, поэтому бизнесменам приходилось просто верить на слово. И чем больше денег вкладывалось в реклaмные компании, тем большее количество средств привлекалось за счет инвесторов. Проще говоря, реклaмная компания устраивалась не для потенциальных потребителей товаров и услуг, а исключительно для привлечения все новых и новых средств.

• Подмена понятий. Ведение бизнеса при помощи интернета является только инструментом для осуществления бизнес-процесса, но не самостоятельным бизнес-процессом.

• Непонимание интернета. Создание интернета предсказывали многие фантасты, однако никто не понимал, чего от него ждать. Перенос бизнеса в интернет нес за собой огромные риски хотя бы по причине того, что у него были свои правила, которых на тот момент никто не знал. Люди пытались устанавливать свои правила, но они не работали, интернет существовал по своим собственным законам.

• Недобросовестность и искусственная накрутка цен на акции. Многие нечистые на руку махинаторы распознали возможности для обмана клиентов и инвесторов. В любой новой сфере риск быть обманутым возрастает в несколько раз.

• Неразвитость интернета. Сам интернет в то время был достаточно сырым и непонятным для многих участников. Эффективно монетизировать трафик в 90-е годы еще не научились.

До 1970-х годов многие экономисты считали, что существует устойчивая обратная зависимость между инфляцией и безработицей. Они считали, что инфляция допустима, потому что это означает, что экономика растет, а безработица будет на низком уровне. Их общее мнение заключалось в том, что рост спроса на товары приводит к росту цен, что, в свою очередь, побуждает фирмы расширяться и нанимать дополнительных сотрудников, создавая дополнительный спрос во всей экономике, а спад производства и депрессия вызывали, как правило, понижение цен (дефляцию) или, по крайней мере, тормозили их повышение.

До середины 1960-х годов инфляция не превышала 1-1,5 %, а безработица — 2-2,5 %. Всплеск стагфляции проявился в 1974—1976 годах, когда темп роста цен в США составил более 10 %, а безработица достигла более 7,6 %. Аналогичная ситуация наблюдалась во время экономического спада 1981—1982 годов. В целом за 16 лет с 1949 по 1965 год розничные цены в США выросли на 29 %, а за последующие 17 лет с 1965 по 1982 годы — на 100 %, то есть средний уровень инфляции в указанный период вырос в 3-4 раза, а уровень безработицы вырос как минимум в 2-3 раза. Аналогичные тенденции в этот период происходили во всех других развитых странах Запада — в ФРГ, Франции, Великобритании, Италии, Нидерландах, Канаде и т. д.

Взгляды экономических школ на стагфляцию

Раннее кейнсианство

Вплоть до 1960-х годов многие экономисты-кейнсианцы игнорировали возможность стагфляции, поскольку исторический опыт подсказывал, что высокая безработица обычно ассоциировалась с низкой инфляцией, и наоборот (эта взаимосвязь называется кривой Филлипса). Идея заключалась в том, что высокий спрос на товары повышает цены, а также побуждает фирмы нанимать больше работников; и точно так же высокая занятость повышает спрос. Однако в 1970-х и 1980-х годах, когда произошла стагфляция, стало очевидно, что взаимосвязь между инфляцией и уровнем занятости не обязательно была стабильной: то есть соотношение Филлипса могло измениться. Макроэкономисты стали более скептически относиться к кейнсианским теориям, а сами кейнсианцы пересмотрели свои идеи в поисках объяснения стагфляции.

Монетаризм

Объяснение сдвигу кривой Филлипса первоначально было дано экономистом-монетаристом Милтоном Фридманом, а также Эдмундом Фелпсом. Оба утверждали, что, когда работники и фирмы начинают ожидать большей инфляции, кривая Филлипса смещается вверх (это означает, что при любом заданном уровне безработицы происходит большая инфляция). В частности, они предположили, что если инфляция продлится несколько лет, работники и фирмы начнут принимать ее во внимание во время переговоров о заработной плате, в результате чего заработная плата работников и расходы фирм будут расти быстрее, что приведет к дальнейшему росту инфляции. Хотя эта идея была серьезной критикой ранних кейнсианских теорий, она постепенно была принята большинством кейнсианцев и была включена в Новые кейнсианские экономические модели. Однако данная теория не объясняет каким образом в последствии уровень безработицы снижался параллельно с инфляцией.

Неокейнсианство

Современные кейнсианские анализы утверждают, что стагфляцию можно понять, различая факторы, влияющие на совокупный спрос, и факторы, влияющие на совокупное предложение. Хотя денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика могут быть использованы для стабилизации экономики в условиях колебаний совокупного спроса, они не очень полезны в борьбе с колебаниями совокупного предложения. В частности, неблагоприятный шок для совокупного предложения, такой как повышение цен на нефть, может привести к стагфляции, а может и не привести, как это было в 2008 году.

Неоклассические взгляды

Чисто неоклассический взгляд на макроэкономику отвергает идею о том, что денежно-кредитная политика может иметь реальные последствия. Неоклассические макроэкономисты утверждают, что реальные экономические показатели, такие как реальный объем производства, занятость и безработица, определяются только реальными факторами. Номинальные факторы, такие как изменения денежной массы, влияют только на номинальные переменные, такие как инфляция. Неоклассическая идея о том, что номинальные факторы не могут оказывать реального влияния, часто называется денежной нейтральностью или также классической дихотомией.

Поскольку неоклассическая точка зрения гласит, что реальные явления, такие как безработица, по существу не связаны с номинальными явлениями, такими как инфляция, экономист-неоклассик предложил бы два отдельных объяснения "стагнации" и "инфляции". Неоклассические объяснения стагнации (низкий рост и высокий уровень безработицы) включают неэффективное государственное регулирование или высокие пособия для безработных, которые дают людям меньше стимулов для поиска работы. Другое неоклассическое объяснение застоя дает теория реального делового цикла, в которой любое снижение производительность труда позволяет работать меньше. Основное неоклассическое объяснение инфляции очень простое: это происходит, когда денежные власти слишком сильно увеличивают денежную массу.

Причины стагфляции 70х

Правительство, увеличивая количество долларов, сначала, в 50-е годы для стимулирования международной торговли, а затем в 60-е для покрытие своих расходов связанных с локальными конфликтами и помощи лояльных режимов, привело к ситуации когда увеличившаяся денежная база(а значит и денежная масса) никак не отразилась на потребительской инфляции, т.к. формально доллар был жёстко привязан к золоту по фиксированному курсу. Золото же на тот момент, всё ещё, являлось единым средством обмена и мерой стоимости в течение всей истории человечества.

Денежная база увеличилась до 75млрд. долларов в 1970году, что не могло, рано или поздно, отразиться на инфляции. Последующий отказ от Бреттон-Вудской системы, фактически "развязал руки" и инфляции и печатанию денег на нужды государства, и к 1980 году денежная база достигла 180млрд. долларов, при инфляции в 15%. Цена на золото достигла 850 долларов за тройскую унцию в январе 1980года.

Таким образом, трудности возникшие в начале 70х годов были попыткой самостабилизации экономики после ошибок совершённых правительством в монетарной сфере. Однако последующий отказ от "золотого стандарта" и рост дефицита бюджета, покрываемый заимствованиями, вкупе с отменой в 1974 году запрета на владение золотом частными лицами привёл к резкому росту стоимости золота и как следствие инфляции, сопровождаемой неопределённостью, и в какой-то мере, депрессией среди населения и как следствие снижением экономической активностью.

Полный отказ от использования золота в международных расчётах при законодательном запрете его использования как средства платежа между гражданами быстро привели к ситуации, когда золото перестало быть единой мерой стоимости, что привело к падению его рыночной стоимости. Так же, полная отвязка экономики от золота, позволило стабилизировать инфляцию, путём перенаправления её на иные товары, такие как фондовый рынок.

Основные черты бреттон-вудской валютной системы включают в себя следующие:

• за золотом сохранялась функция окончательных денежных расчетов между странами;

• резервной валютой стал американский доллар, который наравне с золотом был признан в качестве меры ценности валюты разных стран, а также международного кредитного средства платежа.

Американский доллар жестко привязывается к золоту 35 долларов за тройскую унцию (0,88571 г за доллар). Все остальные валюты фиксируют курсы к доллару и могут менять их не более чем плюс-минус 0,75% от этой величины. Все золотые запасы США составили порядка 26 млрд. в долларовом эквиваленте. Кроме доллара и фунта, ни одна мировая валюта не имела права обмена на золото.

Бреттон-Вудское соглашение представляет собой важнейший этап в развитии международной валютной системы: впервые она стала основываться на межправительственном соглашении. Закрепив систему золотодолларового стандарта, Бреттон-вудская система сыграла важную роль в расширении международного торгового оборота, роста промышленного производства в промышленно развитых странах.

С 1947 по 1958 год США намеренно поощряли отток долларов, а с 1950 года Соединенные Штаты имели дефицит платежного баланса с целью обеспечения ликвидности для международной экономики. Доллары потекли через различные программы помощи США: Доктрина Трумэна, предусматривающая помощь проамериканским греческим и турецким режимам, на подавление коммунистической революции, помощь различным проамериканским режимам в странах Третьего мира и, самое главное, План Маршалла. С 1948 по 1954 год Соединенные Штаты предоставили 16 западноевропейским странам гранты в размере 17 миллиардов долларов.

Чтобы стимулировать долгосрочную перестройку, Соединенные Штаты способствовали повышению конкурентоспособности европейской и японской торговли. Политика экономического контроля над побежденными бывшими странами Оси была отменена. Помощь Европе и Японии была направлена на восстановление производительности и экспортного потенциала. В долгосрочной перспективе ожидалось, что такое восстановление в Европе и Японии принесет пользу Соединенным Штатам за счет расширения рынков для американского экспорта и предоставления мест для расширения американского капитала.

С течением времени, количество долларов в международной торговле всё увеличивалось, а золотой запас США, несколько уменьшился. В 1960 году, с избранием Кеннеди, начались десятилетние усилия по поддержанию Бреттон-Вудской системы на уровне 35 долларов за унцию. Структура Бреттон—Вудской системы была такова, что страны могли обеспечить конвертируемость в золото только основной валюты-доллара Соединенных Штатов. Конвертация долларов в золото была разрешена, но не требовалась. Страны могли бы отказаться от конвертации долларов в золото и вместо этого хранить доллары. Вместо полной конвертируемости система обеспечивала фиксированную цену для продаж между центральными банками. Тем не менее, все еще существовал открытый рынок золота. Чтобы Бреттон-Вудская система оставалась работоспособной, ей пришлось бы либо изменить привязку доллара к золоту, либо поддерживать свободную рыночную цену на золото вблизи официальной цены в 35 долларов за унцию. Чем больше разрыв между ценами на золото на свободном рынке и ценами на золото центрального банка, тем больше соблазн решать внутренние экономические проблемы, покупая золото по Бреттон-Вудской цене и продавая его на открытом рынке.

Первой попыткой сохранить систему было создание Лондонского золотого пула 1 ноября 1961 года между восемью странами. Теория, лежащая в основе пула, заключалась в том, что резкие скачки цен на золото на свободном рынке, установленные утренним фиксингом золота в Лондоне, можно контролировать, имея пул золота для продажи на открытом рынке, который затем будет восстановлен, когда цена на золото упадет. Цена на золото подскочила в ответ на такие события, как Кубинский ракетный кризис и другие менее значимые события, до 40 долларов за унцию. Администрация Кеннеди разработала проект радикального изменения налоговой системы, чтобы стимулировать увеличение производственных мощностей и, таким образом, стимулировать экспорт. Кульминацией этого стала программа снижения налогов 1963 года, направленная на поддержание привязки к 35 долларам.

К 1966 году на хранении у иностранных центральных банков находилось 14 миллиардов долларов, в то время как золотой запас США оценивался в 13,2 миллиарда, из которых лишь 3,2 миллиарда покрывали внешние валютные обязательства.

В январе 1968 года президент США Джонсон ввел ряд мер, направленных на прекращение оттока золота и увеличение экспорта США. Однако это не увенчалось успехом, так как в середине марта 1968 года на свободном рынке в Лондоне начался рост цен на золото в долларах, Лондонский золотой пул был распущен. За этим последовало полное закрытие лондонского рынка золота, также по просьбе правительства США, до тех пор, пока не была проведена серия встреч, на которых была предпринята попытка спасти или реформировать существующую систему. 18 марта 1968 года Конгресс Соединенных Штатов отменил требование о 25%—ном золотом обеспечении доллара, а также обязательство США приостановить продажу золота правительствам, торгующим на частных рынках, привело к расширению частных рынков международной торговли золотом, на которых цена на золото выросла намного выше официальной цены в долларах.

К 1970 г. США держали в золоте только 14,5 млрд. долларов против 45,7 млрд. в эквиваленте иностранной валюты и 75млрд. всех наличных долларов.

В 1971 году в Вашингтоне печаталось все больше и больше долларов, которые затем перекачивались за границу для оплаты государственных расходов на военные и социальные программы. 15 августа 1971 года, Никсон издал указ о 10% увеличении налогов на импорт, и "закрыл золотое окно", сделав доллар неконвертируемым к золоту напрямую, исключая период работы на открытом рынке. Необычно, что это решение было принято без консультаций с членами международной валютной системы или даже с его собственным государственным департаментом, и вскоре было названо Шоком Никсона.

Смитсоновское соглашение

За августовским шоком последовали усилия под руководством США по реформированию международной валютной системы. В течение осени (осени) 1971 года состоялась серия многосторонних и двусторонних переговоров между странами Группы десяти, направленных на изменение режима обменного курса.

Собравшись в декабре 1971 года в Смитсоновском институте в Вашингтоне, округ Колумбия, Группа десяти подписала Смитсоновское соглашение. США обязались привязать доллар к 38 долларам за унцию с торговыми диапазонами 2,25%, а другие страны согласились повысить курс своих валют по отношению к доллару. Группа также планировала сбалансировать мировую финансовую систему, используя только специальные права заимствования.

Соглашение не способствовало укреплению дисциплины со стороны Федеральной резервной системы или правительства Соединенных Штатов. Федеральная резервная система была обеспокоена ростом уровня внутренней безработицы из-за девальвации доллара. В попытке подорвать усилия, предпринимаемые в рамках Смитсоновского соглашения, Федеральная резервная система снизила процентные ставки в целях достижения ранее установленной цели внутренней политики по обеспечению полной занятости в стране. В соответствии со Смитсоновским соглашением страны-члены ожидали обратного потока долларов в США, но снижение процентных ставок в Соединенных Штатах привело к тому, что доллары продолжали поступать из США в иностранные центральные банки. Приток долларов в иностранные банки продолжил монетизацию доллара за рубежом, что противоречило целям Смитсоновского соглашения. В результате цена доллара на свободном рынке золота продолжала оказывать давление на его официальный курс; вскоре после того, как в феврале 1973 года было объявлено о 10% - ной девальвации, Япония и Страны ЕЭС решили отпустить свои валюты в свободное плавание. Конец Бреттон - Вудской системы был официально ратифицирован Ямайскими соглашениями в 1976 году. К началу 1980-х годов все промышленно развитые страны использовали плавающие валюты.

Достоинства Бреттон-Вудской системы

Главное достоинство золотодевизной системы было возврат доверия деньгам, в международной торговле, а значит и кооперации, позволившей повысить уровень разделения труда в мире.

Период 50х-60х годов в США, получил названия "послевоенный экономический бум", или "золотой век капитализма". Средний рост ввп страны достиг уровня второй половины 19 века и оказались самыми высокими в 20 веке.

Привязка доллара к золоту ограничивало правительство в решении своих проблем за счёт печатания денег, дефицит бюджета находился на рекордно низком уровне, а государственный долг сокращался. Привязка доллара к золоту удерживала инфляцию на потребительские товары в стране.

Также этот период был богат на т.н. "экономические чудеса" в: Японии, Западной Германии, Италии, Франции, Испании, Греции, Мексике, Бразилии, а также положило начало появлению "четырёх азиатских тигров".

Глобализация мировых рынков в 50е-60е годы, при наличии обеспеченных золотом(через доллары) банковских активов привело к фактическому отсутствию банковских кризисов.

Недостатки Бреттон-Вудской системы

Главным недостатком Бреттон-Вудской системы было наличие монопольного положения доллара США(жёстко привязанного к золоту), как меры стоимости и единицы обмена товаров и услуг как в международной торговле, так и внутри страны.

Инфляция в самих штатах никоим образом не учитывалась в расчётах долларами на международной арене. Постепенно дорожающие внутри страны товары становились не конкурентно способными за её пределами, что ещё больше искажало платёжный баланс.

Возрождение экономик крупнейших стран мира привёл к упадку гегемонии США, международная торговля требовала всё больше долларов, которые правительство с радостью печатало и пускало в оборот. США больше не были доминирующей экономической державой, которой они были более двух десятилетий. К середине 1960-х годов ЕС и Япония сами по себе стали международными экономическими державами. Капитал перераспределился из США по всему миру, золотое содержание доллара сильно сократилось.

Вопреки положениям Бреттон-Вудского соглашения, не доллар был привязан к золоту, а скорее наоборот. Увеличившийся оборот и накопившаяся за более чем 20 лет инфляция в долларе никак не отражалась в стоимости золота, что и привело к разрушении данной модели, вызвав резкий рост цен на золота на свободном рынке.