Хотите получать 14% дивидендов ежегодно — даже под санкциями? Почему аналитики предрекают Газпромнефти либо взлёт, либо падение на 78%? И как арктическая нефть за $3.5/баррель меняет правила игры для инвесторов? Сегодня я разберу:
Почему WACC в 20% может уничтожить прибыль;
Как «тёмный флот» влияет на маржу;
Реальна ли дивидендная доходность в долларах.
Готовы к честным цифрам? Об этом — прямо сейчас.
Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений.
В этом материале представлен мой личный аналитический подход к отбору акций. В отличие от большинства аналитиков, ориентированных на МСФО, я работаю с РСБУ. Это решение связано с более строгими правилами бухучета в РСБУ, что упрощает расчёты: все компании используют единые стандарты.
Метод DCF рассчитывает текущую стоимость всех будущих денежных потоков компании. Из этой суммы вычитается долг — полученное значение отражает чистую стоимость бизнеса.
Кратко о компании.
Газпромнефть — одна из крупнейших вертикально интегрированных нефтегазовых компаний России, входящая в структуру ПАО «Газпром» (владеет 95,68% акций). Основные направления деятельности включают разведку и добычу углеводородов, переработку, логистику и сбыт нефтепродуктов. Компания занимает 4-е место в России по объёму добычи нефти (около 8% рынка) и входит в топ-3 по переработке. География активов охватывает ключевые регионы: Западную и Восточную Сибирь, ХМАО, Ямал, а также международные проекты в Ираке, Сербии и странах СНГ. Продуктовая линейка включает моторные топлива, авиационный керосин, смазочные материалы (бренд G-Energy) и нефтехимию.
Газпромнефть сохраняет статус «защищённого» актива благодаря политической поддержке, высокой вертикальной интеграции и управленческой эффективности. Однако текущая стратегия компании тесно связана с интересами материнской структуры — Газпрома, который активно инвестирует в инфраструктуру для переориентации экспорта на Азию (например, проект «Сила Сибири-2»). И это требует значительных средств.
Методология анализа и прогнозирования.
Для построения долгосрочного прогноза использованы следующие данные и методология:
1. Данные взяты из отчётности по российским стандартам бухгалтерского учёта (РСБУ) за период с первого квартала 2023 года по текущий момент. Поквартальная детализация позволяет учесть сезонные колебания и операционные изменения.
2. Период моделирования — 2 года (2025–2026) с ежеквартальной разбивкой для оценки краткосрочных и среднесрочных эффектов.
3. Предполагается ежегодное увеличение выручки на 3,0% с учётом макроэкономических рисков, санкционного давления и стагнации глобального спроса на энергоносители.
4. Средневзвешенные процентные ставки по кредитам (источник: «Статистический бюллетень Банка России» от 07.05.2025):
5. Среднедневной объём торгов обыкновенными акциями за последние 3 месяца составил 691.2 млн рублей.
6. На основе графика котировок выявлен нисходящий тренд.
За 1 квартал 2025 незначительный убыток:
Вы можете увидеть, как изменялся ежегодный финансовый результат в 2023 и 2024 года:
Подготовка к оценке стоимости компании.
Приступим к расчету справедливой стоимости акции Газпромнефть методом дисконтированных денежных потоков (DCF) на основе медианных значений ключевых показателей из финансовой отчётности за период с 2023 года.
1. Отраслевой контекст: Oil/Gas (Integrated). Газпромнефть — вертикально интегрированная нефтегазовая компания, управляющая полным циклом: от добычи до розничных продаж топлива.
2. Доля себестоимости от выручки: -86.82%. Отраслевая медиана: -74.20%.
3. Доля коммерческих расходов от выручки: -8.36%. Отраслевая медиана: -6.54%.
4. Доля управленческих расходов от выручки: -1.95%. Отраслевая медиана: -1.95%.
5. Доля дохода от участия в других организациях: 3,00%. Отраслевая медиана: 0,00%.
6. Доля процентов к получению от выручки: 1,70%. Отраслевая медиана: 2,49%.
7. Сальдо прочих доходов/расходов: -1.59%. Отраслевая медиана: -0.25%.
8. Медианная маржа: 5,97%. Отраслевая медиана: 20,40%. Данный показатель Газпромнефти выглядит слабым.
Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Для определения стоимости капитала компании Газпромнефть используем модель WACC.
1. Безрисковая ставка: 5,07% (доходность 30-летних U.S. Treasury Bonds в долларах).
2. Премия за страновой риск (Россия): 4,02%.
3. Премия за рыночный риск: 8,35% (историческая премия за вложения в акции vs облигации).
4. Премия за низкую капитализацию: -0.37%.
5. Специфический риск компании: 1,00%.
С учётом валютного риска и разницы процентных ставок (17.34% в RUB vs 12,65% в USD), итоговая WACC составляет 20,00%.
Итоговый расчет стоимости компании.
Для оценки диапазона возможной стоимости акций Газпромнефть рассмотрим два сценария, учитывающие внешние отраслевые тренды и внутренние финансовые показатели компании.
Сценарий № 1: Консервативный прогноз (ежегодный рост выручки — 3,0%).
Возможно справедливая цена 1 обыкновенной акции — 113.07 рублей, что на 78,17% ниже текущей рыночной котировки (518.05 руб.).
Сценарий № 2: Ожидаемый темп роста
Темп роста компании рассчитан на основе формулы ROE × коэффициент реинвестирования и составил -6,37% годовых. Полученное отрицательное значение указывает на сокращение бизнеса, а не на его развитие.
Возможная справедливая цена акции, рассчитанная по модели, также оказалась отрицательной (-59,29 рублей). Это означает, что при сохранении текущего темпа снижения (-6,37% в год) будущие денежные потоки компании не смогут покрыть её обязательства. Фактически, такая оценка сигнализирует о глубоких финансовых проблемах: стоимость бизнеса не только отсутствует, но и требует дополнительных вложений для поддержания деятельности.
Сравнение с рыночной ценой
Текущая котировка (518.05 руб.) ближе всего соответствует параметрам:
1. Средний процент по кредитам — 16% (ниже расчётных 17,34%);
2. Темп роста — 10% в год.
Факторы, которые могут подтвердить возможность роста на 10% в год:
— Запуск ВНХК (Восточно-Сибирского нефтехимического кластера) к 2026 году (+15% к EBITDA);
— Снижение дисконта на Urals.
Факторы, препятствующие росту на 10% ежегодно:
— Введение вторичных санкций против покупателей российской нефти;
— Падение спроса в Азии из-за рецессии.
Шансы достижения 10% роста — 25-30%. Для этого требуются:
— Стабилизация цен на нефть выше $80;
Возможно, рыночная цена закладывает избыточный оптимизм и стоит рассматривать диапазон 250-400 руб. как справедливый при текущих рисках.
Ретроспективные темпы роста чистой прибыли и дивидендов.
(подробнее о разделе в телеграм-канале)
Сравнение компаний сектора Oil/Gas (Integrated) с акцентом на Газпромнефть.
(подробнее о разделе в телеграм-канале)
Любые инвестиционные решения сопряжены с рисками. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.
— Данный анализ не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не является предложением по покупке или продаже финансовых инструментов или услуг. Перед принятием решений проведите самостоятельное исследование или обратитесь к финансовому советнику.
— Информация предоставлена исключительно в образовательных целях. Автор не несет ответственности за убытки, возникшие в результате использования этих данных.
Вывод.
Газпромнефть — это история противоречий: рекордные дивиденды и рост прибыли соседствуют с рисками, которые могут перечеркнуть её успехи. Компания демонстрирует впечатляющую операционную гибкость, адаптируясь к санкциям через «тёмный флот» и арктические проекты, но её будущее зависит от двух факторов — цен на нефть и решений государства. Инвесторам стоит ценить её 14% дивидендную доходность, но не забывать: за высокими выплатами скрывается давление на инвестиции и уязвимость к геополитике. В долгосрочной перспективе ставка на Газпромнефть — это ставка на способность России обходить санкции.
Спасибо, что дошли до финала — надеюсь, разбор был полезен. Если хотите глубже погрузиться в мир инвестиций:
