Лига биржевой торговли

Проблемы

Трудности UNH обусловлены двумя важными событиями. В декабре 2024 года в Нью-Йорке был застрелен Брайан Томпсон, генеральный директор ее страхового подразделения, что окружило работу UNH нездоровым интересом и подозрениями, в том числе и со стороны системы медицинского страхования США. После этого в начале 2025 года Министерство юстиции США начало расследование, заявив о возможном мошенничестве с Medicare путем завышения стоимости лечения в бизнесе Medicare Advantage компании UNH. Эти события сократили рыночную капитализацию UNH более чем на $225 млрд с ноября 2024 года до $264,80 млрд.

Однако такие проблемы не являются чем-то новым для крупных корпораций. Исторически сложилось, что гиганты уровня UNH, решают вопросы регулирования с помощью штрафов, а не суровых санкций.

Более того Berkshire Hathaway Уоррена Баффета остается основным акционером, что свидетельствует об уверенности в управлении и долгосрочной стабильности UNH.

Отчетность

Несмотря на распродажу, фундаментальные показатели UNH остаются прочными. Акции торгуются с коэффициентом P/E 11,4x, что ниже 17x в начале мая 2025 года. Аналитики прогнозируют EPS 2025 года на уровне 30 долларов, что подразумевает форвардный P/E 9,7 — выгодная сделка для компании такого уровня, как UNH.

А дивидендная доходность в 3,1%, подкрепленная 15 годами последовательного роста, добавляет привлекательности. Благодаря лидирующей позиции на рынке, обслуживанию около 150 миллионов человек по всему миру и сильным денежным потокам, UNH хорошо подготовлена к тому, чтобы выдерживать краткосрочные штормы.
Короче, при цене 295,57 долл. США UNH недооценена.

ИИ

UNH во всю использует ИИ. Обрабатывая около 5 миллиардов претензий в год, компания использует ИИ для автоматизации обработки, снижения затрат и повышения маржи. ИИ также анализирует данные пациентов, повышая качество ухода.

UNH стремится дополнительно монетизировать эту технологию, продавая решения ИИ другим страховщикам и медицинским учреждениям.

Разница в доходности индийских облигаций по сравнению с доходностью облигаций развитых стран сделала их относительно привлекательными для зарубежных инвесторов, а сокращение разрыва может стимулировать отток иностранных средств. Другой риск, по их словам, заключается в том, что центральный банк может теперь проявлять осторожность в отношении предложения ликвидности, чтобы не допустить роста инфляции. Все это может означать, что лучшие дни роста индийских облигаций остались позади.

В общем, доходность индийских государственных облигаций и ставки свопов на индексы овернайт, как ожидается, продолжат снижаться, поскольку ожидания того, что центральный банк предоставит дополнительную ликвидность и снизит процентные ставки, повышают настроения инвесторов. И даже более низкая, чем ожидалось, передача профицита Резервным банком Индии правительству вряд ли повлияет на спрос в краткосрочной перспективе. А доходность облигаций, которая меняется обратно пропорционально ценам, может еще больше упасть по мере приближения решения по денежно-кредитной политике, которое будет принято 6 июня.

Это серьезно контрастирует с доходностью казначейских облигаций США, которая в последнее время растет. Разрыв между доходностью 10-летних облигаций Индии и США сократился до почти 21-летнего минимума, при этом инвесторы не ожидают резкого разворота.

Между тем, в Индии короткая часть кривой доходности снизилась значительно больше, чем длинная, верят трейдеры, крутизна сохранится. Точнее, доходность 10-летних облигаций снизилась на 52 базисных пункта (б.п.) с начала 2025 года, тогда как доходность пятилетних облигаций упала на 80 б.п. Таким образом наблюдатели рекомендуют обратить инвесторам внимание на длинную позицию по облигациям 2029 года с ставкой 6,75% и сроком погашения 5,75% через месяц, ожидая расширения спреда с доходностью 10-летних облигаций до 50 б.п. с текущих 36.

Иначе говоря, поскольку Резервный банк Индии сосредоточился на экономическом росте, ставки свопов на индексы овернайт резко упали, что предвещает снижение ставок более чем на 50 б.п. в текущем цикле смягчения. А ставка годового свопа зарегистрировала самую существенную инверсию по отношению к ставке РЕПО Резервного банка Индии за пять лет.

То есть, на данный момент Резервный банк Индии снизил ставку РЕПО на 50 б.п. и, как ожидается, снизит ее как минимум на такую же величину в ближайшие месяцы, возможно, даже еще 100 б.п. снижения в 2025 году. Кстати, за последние шесть месяцев Резервный банк Индии влил в банковскую систему около 100 миллиардов долларов, что является крупнейшей суммой за такой период. И по прогнозам IDFC First Bank, влияние этого шага будет особенно заметно по ликвидности с июня по август, что отложит необходимость покупки долговых обязательств до октября-марта.

Ожидается, что в этом финансовом году Резервный банк Индии приобретет облигации на сумму еще 1,6 трлн рупий ($18,83 млрд).

Кстати, январе-марте больший процент индийских компаний превысил прогнозы по прибыли, чем в предыдущем квартале, что свидетельствует об улучшении операционной среды.

Так, в октябре прошлого года фондовые индексы Индии перешли в нисходящий тренд, который продолжался до марта, поскольку рост доходов замедлился. По данным Bernstein, среди 100 крупнейших компаний по рыночной капитализации на NSE 51% показали результаты, превышающие ожидаемые. В свою очередь Morgan Stanley отметил рост выручки и прибыли в ключевых секторах, таких как коммуникации, здравоохранение и промышленность.

❌ Во-первых, свежие отчеты выходят один хуже другого. На экспортеров давят крепкий рубль и дешевая нефть, а на компании внутреннего рынка — высокая ставка и падение спроса. При этом текущий квартал будет еще хуже предыдущего.

❌ Во-вторых, все больше компаний отменяет дивиденды. Если от должников никто ничего и не ждал, то решение НЛМК стало неприятным сюрпризом. А еще рынок все же надеялся, что Газпром преподнесет ему дивидендный подарок.

❌ В-третьих, мирные переговоры не дали желаемого результата. Более того, политики вновь повышают ставки — канцлер Германии только пришел к власти, а уже угрожает нам ракетными ударами. Да и Трамп вновь заикнулся о новых санкциях.

Складывается ощущение, что российского инвестора каждый хочет обидеть — начиная с отдельных компаний и заканчивая мировыми лидерами. Ведь каждое их слово, каждое решение и каждый чих бьют по нашему многострадальному рынку..

Подливают масло в огонь и различные блогеры, которые пишут о новом обвале рынке. Вообще, сейчас идеальное время для армагеддонщиков — инвесторы видят все в черном цвете, поэтому их легко настроить на еще больший негатив.

Неужели все так плохо? Или в конце этого туннеля есть свет?

✅ Политика политикой, но самое важное значение для нас имеет ключевая ставка. И тут нас могут ждать позитивные новости — по словам чиновников, «экономика может столкнуться с переохлаждением, поэтому нужны своевременные меры от ЦБ».

В переводе на русский это означает, что Банку России пора перестать душить нашу экономику. А значит на следующем заседании мы можем увидеть или намеки, или начало разворота по ключевой ставке — и этот позитив рынок уже не сможет проигнорировать :)

✅ Так же можно взглянуть на денежную массу М2 — ее объем вырос до до 110 триллионов, а капитализация рынка составляет всего 52 триллиона. В истории еще не было случаев, чтобы эти значения расходились настолько сильно (значит рынку нужно догонять!).

В общем, не вижу поводов посыпать голову пеплом. Для меня текущее падение — это хорошая возможность для покупок, хоть я и допускаю, что рынок может сходить еще ниже. Ведь эмоции — штука заразная, а инвесторы сейчас заражены негативом.

Но стоит появиться паре хороших новостей, как все снова резко изменится — и рыночный туннель вновь наполнится светом :)

*****
Приглашаю вас в свой канал Финансовый Механизм — там вы найдете еще больше материалов и мыслей по рынку.

• Купон: не выше 23,25% годовых (YTM не выше 25,89%% годовых)

• Дюрация: ~1,6 г.

• Периодичность выплат: ежемесячно

• Амортизация: отсутствует

• Оферта: отсутствует

• Квал: не требуется

• Дата книги: 28 мая

• Начало торгов: 30 мая

Финансовые результаты за 2024 год:

• Выручка – 1,23 трлн руб. (+17,8% г/г);

• OIBDA скорр. – 330 млрд руб. (+18,5% г/г);

• Чистый долг / OIBDA – 4,18x;

• Чистый убыток – 11 млрд руб.

Консолидированный долг за год вырос на 7,8%, долг на корпоративном центре увеличился более чем на четверть. В I полугодии 2025 года рост долга может ускориться на фоне участия Системы в допэмиссии группы Сегежа.

Жесткая ДКП продолжает истощать холдинг. Процентные расходы поглощают операционную прибыль, а рефинансирование долга в условиях высоких ставок выглядит крайне сложным.

При улучшении настроений на рынке Система может вывести на IPO ряд своих «дочек». Среди возможных претендентов: Cosmos hotel group, Медси и Биннофарм Групп. Вот только подобный сценарий осуществим только при резком снижении ключевой ставки.

В обращении на Московской бирже имеются порядка 29 выпусков от данного эмитента, что лишний раз показывается насколько компании не просто обслуживать свои долговые обязательства.

Все длинные выпуски с офертой, что не позволяет на длительный срок зафиксировать высокую доходность, поэтому предлагаю сразу перейти к сравнительному анализу с другими эмитентами.

📍 Похожие выпуски облигаций по параметрам:

• Делимобиль 1Р-03 $RU000A106UW3 (25,59%) А на 2 года 2 месяца

• МВ Финанс 001P-06 $RU000A10BFP3 (29,34%) А на 1 год 9 месяцев

• Новые технологии 001Р-05 $RU000A10BFK4 (24,87%) А- на 1 год 9 месяцев

• Эталон Финанс 002P-03 $RU000A10BAP4 (26,35%) А- на 1 год 9 месяцев

• ЕвроТранс БО-001Р-07 $RU000A10BB75 (28,11%) А- на 1 год 9 месяцев.

📍 На первичном рынке, также интересно рассмотреть новый выпуск от:

• $HNFG - Облигации Хэндерсон 1Р-01 на 2 года (А+) Купон до 22% без оферты и амортизации. Сбор заявок до: 29 мая

Что по итогу: Особой инвестиционной привлекательности в новом выпуске АФК Системы при всех известных проблемах, я не вижу. На долговом рынке можно найти предложения куда интереснее и с большей премией за риск.

А какие сейчас Вы покупаете облигационные выпуски и почему?

Наш телеграм канал

✅️ На еженедельной основе делаю обзор своего публичного облигационного портфеля, так что подписывайся на канал, чтобы ничего не пропустить. Всех благодарю за внимание.

'Не является инвестиционной рекомендацией

Лето скоро вступит в свои права, а вместе с ним наступит и любимый нами сезон — сезон получения дивидендных выплат :)

Хотя в этот раз он будет омрачен тем, что многие эмитенты отказались от дивидендов. При этом средства на выплаты у них были — отсюда и такое разочарование инвесторов, которые искренне не понимают, почему их лишили положенных им денег.

С другой стороны, некоторые компании приятно удивили — у них есть серьезные проблемы, но они все равно радуют своих акционеров. Причем зачастую делают это в долг, по факту отнимая деньги из своей будущей прибыли.

В каких случаях отказ от дивидендов идет на пользу?

✅ Укрепление финансовой устойчивости. Если у компании высокая долговая нагрузка, то ей полезнее гасить долги, чем платить дивиденды. Особенно в период высоких ставок, когда платежи по кредитам сжирают большую часть выручки.

✅ Инвестирование в бизнес. Если у компании есть проекты, которые принесут ей хорошую прибыль, то разумнее выбрать их вместо выплаты дивидендов. Особенно если их рентабельность выше безрисковых инструментов (ROE > 21%).

А теперь пройдемся по конкретным примерам:

💸 МТС. Выполняет свое обещание и выплатит 35 рублей на акцию. На эти цели нужны 70 млрд. рублей, а денежный поток за прошлый год составил 35 млрд. рублей. Придется снова занимать, хотя долг и так составляет 450 млрд. рублей (Debt/EBITDA = 1,8х)

Разумнее было бы снижать эту нагрузку, но «злой мачехе» Системе очень нужны деньги.

💸 Черкизово. За прошлый год выплатила 240 рублей дивидендами. Хотя дела у компании идут отвратительно — прибыль рухнула на 40%, а процентные расходы взлетели в два раза. Все дело в чистом долге, который вырос с 95 до 132 млрд. рублей (Debt/EBITDA = 2,8х!).

Либо руководству нужны деньги, либо оно не видит, куда их можно выгодно вложить.

💸 Т-Технологии. За 1 квартал выплатит небольшие дивиденды (1% доходности). При этом рентабельность составила 25,5%, а по году обещают довести ее до 30% — с такой отдачей выгоднее оставлять деньги в бизнесе, чем выводить их.

Нужно же новому владельцу на что-то жить, а то из Норникеля выкачивать уже нечего :)

💸 НЛМК. Компания отказалась от выплат, хотя у нее нет долгов и есть денежная подушка. Руководство создает запас прочности — сектор сейчас в глубоком кризисе, плюс есть риски введения санкций (против НЛМК их еще не вводили).

В моменте это решение негативное, но в будущем положительно скажется на бизнесе.

💸 Лента. Так же могла себе позволить, но не стала ничего платить своим акционерам. Эти деньги пойдут на дальнейшее развитие — компания проводит выгодные сделки (Монеточка), после чего гасит эти долги (Debt/EBITDA упала с 2,8х до 0,9х).

Оправданное решение, позволяющее бизнесу активно развиваться.

💸 Магнит. Тут была максимальная интрига — хоть денежный поток и был отрицательным, но компания могла выплатить дивиденды в долг. Руководство долго тянуло с решением, но в итоге выплаты все-таки отменили (и акции полетели вниз).

Этому есть лишь одно объяснение — акции специально укатывают ниже плинтуса, чтобы провести выгодный обратный выкуп. Все это мы уже видели в 2023 году, когда компания обрушила свои котировки и выкупила акции у нерезидентов.

Пусть каждый решает сам, идут ли такие действия на пользу простых акционеров.

*****
Приглашаю вас в свой канал Финансовый Механизм — там вы найдете еще больше материалов и мыслей по рынку.